复合调味料行业专题报告系列二：从海外复盘，看路径终局

引言：我们在上篇《从底料格局复盘，看复调演进》中引入餐调比表示餐食价格/调味品价格，并提出高餐调比品类易于工业化先行。本篇我们站在全球视野，通过国际对比，围绕复调的格局演绎、单品空间与盈利规律，推演我国复调发展路径。 海外复盘：复调同样跟菜系走，并随高餐调比向低餐调比演进，连锁化率提升复调渗透率。各国复调大单品绑定主流菜系。具体来看，中餐复杂，兼具地域广度和饮食深度。日料虽然更追求烹饪艺术和风味，但地域性较弱，一定程度上降低了复调复杂度；西餐更精简，标准化程度更高，天然使得复调渗透率的高低，从易于工业化的高餐调比品类鸡精、番茄酱/沙拉酱/蛋黄酱开始，再到韩式酱料、东南亚香辛料、日式汤料，最后是复杂的中式复调。各国复调渗透率与连锁化率正相关，同样，我国一线城市的复调渗透率30%-35%，是我国整体复调渗透率均值的1.5-2倍。 格局演绎：集中度由品类可规模化程度决定，中式复调处于整合初期。 品类集中度：鸡精> >类底料品类（辣酱&汤料）>烧菜料/定制菜单调料。 高餐调比品类往往工业化更早，规模效应更强，典型是鸡精、番茄酱&蛋黄酱，而低餐调比天然满足的是更细分的需求，品类延伸性相对更强，单价高，进入退出门槛都更低，企业间也相对难拉开差距，典型如美国辣酱涵盖越南/墨西哥/东南亚等不同风味，日本味增不同产地在口味（甘/辛）和原料（米/麦/豆）的组合有别，味增龙头sku普遍可以达到150-200种。 各国复调集中度：韩国>日本≈英国≈美国>西欧>中国。美国文化开放多元，复调集中逻辑趋弱，新进玩家数量快于行业增长。而韩国菜系简单，叠加产业保护政策，本土企业优势大，CR3多60%+。日本和西欧则作为中间形态，复调由快消巨头或综合食品公司占优、但尾部分散，CR3在30-50%。 我国西式复调格局初定，中式跑马圈地。参考海外，我国复调仍在发展初期，行业整体分散，而考虑到大部分细分子行业龙头增速高于行业，若以底料为鉴，预计远期格局也将经历从分散走向集中的阶段。分赛道看，西式复调外资优势稳固，而中式复调市场更大，增速更高，竞争也更激烈。 单品空间：绑定主流菜系，替代性概念更大。海外复调大单品驱动，大部分是取代基础调味品定位。其中欧美单品匹配西餐，天然发展迅速，日本90年代酱油衍生物兴起，也是作为酱油的重要替代品，韩国大酱&辣酱同样绑定传统韩料，上世纪末大酱人均消费量就已经达到酱油的85%。我国复调与日韩路径相似，都属于后发教育型，企业需围绕餐调比实现品类渗透，也要积极构建产品矩阵：切低餐调比，寻找下一个爆品：沿餐饮思路，川菜/湘菜/粤菜/新疆菜全国化的机会更大。同时从餐饮传导至家庭存在时滞，食材加工简单但调味复杂的品类更可能在C端兴起，如火锅底料/酸菜鱼/小龙虾/麻婆豆腐调味料。 做高餐调比，品类细分再突围：参考日韩，除底料外，我国更有机会的复调大单品或是调味酱，辣酱/豆瓣酱/黄豆酱都已有近十亿单品，但越往后越需要细分品类做突围，比如不同辣度&咸度&应用场景，或添加更高端食材。 盈利思考：速冻<复调<基础调料，我国复调稳态或在10-15%。复调盈利介于速冻和基础调味料是产业规律。日本复调企业经营利润率在5-10%，速冻企业在2-5%，而基础调味品龟甲万在10-20%，美国韩国情况亦可交叉验证，主要系复调较低的规模性与更强的差异化和品牌属性。我国除底料颐海&天味企业盈利近年往10-15%的区间靠拢，其他复调企业仲景/安记/宝立/独凤轩近年盈利中枢均在10-15%，日辰则因定制模式、中小客户结构，存在一定盈利溢价。而对比日本，我国复调盈利溢价更多来自规模效应，体现在毛利更高、运输费率更低。 投资建议：把握细分高景气赛道，布局格局改善优势玩家。当前我国复调渗透率低，行业整体集中度也较低。远期复调渗透率提升的过程，也是优秀玩家跑马圈地的成长史，参考味之素和味好美路径，我国基础调味品平台企业和现有复调品类寡头突围的机会更大。当下建议以三条思路布局，一是高景气的定制餐调赛道，推荐宝立、关注日辰；二是边际改善的底料赛道，推荐天味，关注颐海；三是跨赛道巨头，包括海天。 风险提示：行业竞争加剧致长期混战；餐饮恢复缓慢；食品安全风险。 投资主题 报告亮点 报告的与众不同或创新之处。1）复调集中度由规模化程度决定：集中度高低排序韩国>日本≈英国≈美国>西欧>中国。美国复调市场进入成熟期，但新玩家不断涌现，韩国市场处于发展中期，财阀垄断带来行业高集中度。日本西欧市场头部玩家相对确定，尾部分散。整体而言，集中度提升逻辑核心在规模化程度，高餐调比、低延展性品类更容易集中。2）大单品的两条路径：低餐调比打爆品，高餐调比做细分。欧美复调天然绑定西餐，龙头大单品比如番茄酱/意面酱/蛋黄酱营收在10亿美元左右，标准化程度高。日韩代表性大单品味增/辣酱品类延展性更强。发展规律看，各国核心大单品都是跟菜系绑定，而我国更需要围绕餐调比做后天教育。其中，低餐调比挖掘餐饮爆品，随着川/湘/粤/新疆菜等兴起，对应复调机会凸显。而高餐调比品类需要再做细分，调味酱机会可能更大。3）稳态盈利约10-15%：参考美日韩共同经验，复调盈利介于速冻和基础调味料之间，我国复调稳态盈利大概率在10%-15%区间。4）复调王者的发展路径：梳理味好美、味之素发展历史，对比两家公司不同的扩张逻辑，归纳出欧美外延收购为主，日韩更多靠创新驱动内生增长。结合我国现实情况，我国复调企业未来大概率走内生增长路径。 投资逻辑 复调赛道广阔，增长前景可观，结合底料复盘和海外历史看，我国复调远期格局也将经历从分散走向集中的阶段。渗透率提升的过程中，建议以三条思路布局，一是高景气的定制餐调赛道，推荐宝立、关注日辰；二是边际改善的底料赛道，推荐天味，关注颐海；三是跨赛道巨头，包括海天。 引言：跟菜系走，餐调比由高往低演进 本篇报告希望通过复盘海外，看复调发展规律，推演我国路径。我们在上篇《从底料格局复盘，看复调演进》中引入餐调比，表示餐食价格/调味品价格，并提出高餐调比品类易于工业化先行。 本篇我们更多基于国际对比，从底料升维到复调整体，推演发展路径。 复盘海外，复调跟菜系走同样成立，并随餐调比由高往低演进。中餐复杂，兼具地域广度和饮食深度；日料虽然更追求烹饪艺术和风味，但地域性更弱，一定程度上降低了复调复杂度；而西餐更精简，标准化难度更低。各国复调渗透率也基本由低往高呈现。整体来看，可规模化程度决定复调工业化先后，基于这一规律，我们进一步回答以下问题： 1）格局复盘：参考海外经验，我国复调企业能不能做大做强？ 2）单品讨论：怎么做大做强？低餐调比挖掘爆品，高餐调比做再细分。 3）盈利区间：做大做强的过程中，企业价格战的可能性？品类稳态盈利水平？ 4）企业进阶：复盘海外全品类冠军，我国复调品类寡头和综合王者更可能破局。 图表1复调随菜系走，由高餐调比往低餐调比演进 图表2复调渗透率与各国餐饮连锁化率正相关 一、格局演绎：高餐调比趋于集中，中式复调处于初期 (一)海外复调发展成熟，格局集中度有异 1、低集中度典型：美国区域性强，新玩家多 美国调味品集中度提升逻辑趋弱，新玩家进入速度快于行业扩容速度。美国复合调味品不同赛道巨头领跑，同时新进玩家林立。根据艾媒数据，2020年美国复调渗透率为73%。 一方面，高渗透率以及可观盈利吸引，叠加美国创业氛围浓厚，大批小型调味品品牌得以出现，其中不少是自制复调，口味不错，邻居朋友也认可，就试试社媒推广来创业。 比如在20年增速超过300%的高端松露酱Truff、主打健康有机高品质的Born simple（后被味滋康收购）、Primal kitchen（18年被亨氏2亿美元收购）。在这种背景下，美国调味品公司2010-2021年数量CAGR3.9%，显著高于同期调味品行业营收的2.0%。另一方面，成熟品类沙拉酱和意面酱，近年来也因为沃尔玛/亚马逊等巨头的布局，竞争更加激烈。 美国复调细分品类生命周期各异，高增长品类格局更分散。整体来看，美国调味品行业处于成熟期，其中番茄酱/蛋黄酱/芥末酱等增速甚至转负，巨头以外空间较小。2018年芥末酱市场的小品牌市占率仅为14%，蛋黄酱/番茄酱分别为7%/3%。相比之下，仍处成长期的辣酱、BBQ酱，新品牌热度更高。 其中，辣酱为高增长低集中度典型。欧睿数据显示，辣酱CR3为51.7%，低于蛋黄酱/汤料/意面酱的82%/68%/56%。这也与辣酱品类的增速更高、应用场景广、消费群体多样有关。由于美国拉美及亚洲移民人口多，辣酱涵盖越南/墨西哥等不同风味，甚至研发出了柑橘等水果风味；在使用场景上，除了用于炸/煮/烤之外，还可以用于饮料制作。 图表3美国复调的生命周期及格局一览（亿美元） 图表4美国调味品2017-22年行业增速不及企业数量增速 图表5美国不同酱类的小品牌占比，辣酱最高 2、高集中度典型：韩国菜系简单，本土垄断 韩国复调处于发展中期，传统品类生命周期已较成熟。欧睿数据显示，韩国调味品cagr10约4.6%，近五年复合增速达7.3%，对比起步更早的美日，增速相对可观。但其中酱油/辣酱/肉汤/番茄酱等成熟品类增速放缓。而受到中式菜肴兴起和李锦记的渗透，蚝油cagr10达14%，腌制菜/意面酱等近十年量增cagr7%以上，仍在渗透率提升阶段。 韩国复调集中度高，且本土企业优势突出。韩国复调CR3多在60%以上，蛋黄酱/番茄酱/意面酱等西式复调甚至也由本土企业垄断，CJ/大象/不倒翁在多品类占优，格局要么一家独大，要么双寡头垄断。除了与韩国财阀经济体系、渠道集中有关外，也受益于社会&企业层面的舆论教育，比如针对辣酱，国家层面指定了“传统辣椒酱制作工艺传承者”，企业宣传也侧重“延续韩国传统工艺/家的味道”，一定程度上保护了本土品牌。 图表6韩国复合调味料的量价拆分及生命周期一览 图表7韩国复调细分品类CR3，多数在60%以上 图表8韩国复调基本被CJ/大象/不倒翁寡头垄断 3、中间形态：日本西欧头部集中，尾部分散 日本复调头部玩家基本确定，但尾部仍相对分散。据欧睿数据，日本复调头部三家是丘比/好侍/味之素，近年来CR3已较稳定，而从近十年格局数据看，成熟期日本复调各品类并无绝对集中趋势，龙头集中度提升主要发生在品类成长期。尾部玩家包括做调味料衍生的综合食品/水产加工/零售企业、地方特色调味品企业，和主打有机天然的新品牌。 品类多样、sku细碎带来格局更分散，典型如汤料、菜单用调味料。日本复调中最大品类是汤料（soup），在日常饮食中常见。汤底主要分为西式/日式，西式含玉米奶油汤/意式蔬菜汤等，头部玩家味之素的Knorr在1969-1978年从36亿迅速增至158亿日元。日式含关东煮汤/味增汤/昆布汤等，以最受欢迎的味增为例，由于不同产地在口味（甘/辛）和原料（米/麦/豆）的组合有别，信州/仙台/东京分别流行浅色辛口/赤色辛口/赤色甘口味增，集中度更低，日本味增龙头sku多在150-200种，尾部玩家则更聚焦当地特色，sku约10-20种，带来味增格局分散。此外，菜单用调味料类似，也是复调集中度最低的品类。 图表9日本复调部分细分品类cr3，汤料集中度低 图表10日本复调中，味增&菜单用调味料细分格局 西欧复调CR3稳定在30%-50%，汤料&意面酱更分散。与日韩相似，西欧蛋黄酱/番茄酱格局最集中，CR3在50%-60%，芥末酱/烧烤酱CR3也近50%。其余品类集中度更低，以汤料为例，CR3约35%，联合利华占20%，而腰尾部品牌分散，主要是西欧国家小而独立，饮食文化在共性之外依然有差异，比如意大利/西班牙/法国/德国分别流行蔬菜汤/凉菜汤/清汤&洋葱汤/土豆汤。与之对应，中小品牌一般专注1-2个国家所在市场，并推出本土特色汤料，如Unox/Dimmidisì聚焦荷兰特色汤/意式蔬菜汤。此外，优势品牌在进军非本土市场时收购行为常见，像GB食品/奥科拉近年就收购了不少成熟的小汤料品牌。 具体来看，头部快消公司几乎垄断西欧复调市场。综合王者联合利华在烧烤酱、汤