大宗供应链系列研究报告（一）：从规模竞逐到价值重排：中国头部企业分析

国泰君安期货研究所·邵婉嫕投资咨询从业资格号：Z0015722 国泰君安期货研究所·张雨新（联系人）期货从业资格号：F03155837 日期：2026年6月8日 摘要：行业格局、盈利质量与财务分析 核心判断：60万亿市场与强监管并存，盈利分化加剧，盈利质量与经营路径正成为头部供应链企业突围主线。 01行业格局 02盈利质量 03财务分析 ·2022年-2025年国内大宗供应链市场规模稳定在55-60万亿左右，但龙头集中度远低于海外，整体仍存在较大的提升空间。 ·2025年营收排序：建发>物产中大>象屿>国贸>浙商中拓。2025年归母净利润排序：物产中大>象屿>国贸>浙商中拓>建发。 ·大宗供应链行业的毛利率较低，始终在2%上下窄幅波动。开票额度动态收紧，部分业务即便已签约、已备货，也可能因无法开票而难以落地。· ·物产中大智慧供应链收入5522亿元，金融服务与高端制造合计贡献近一半利润。 ·象屿2025年海外收入1649亿元，同比增长154.8%。浙商中拓营业收入2355.02亿元，同比增长16.64%。 ·25年头部企业经营的品类中，金属、农产品、新能源品类利润率提高，产业延伸价值高。 ·建发供应链运营收入5083亿元、归母净利润32.62亿元，但地产与家居亏损拖累整体表现。 建发、厦门国贸、浙商中拓对金融投资收益过度依赖，业绩波动性大幅增加，导致25年扣非归母净利润为负。· 厦门国贸供应链收入下滑4.91%，但铝制品等新兴品类高增，健康科技毛利率达39.84%。· +154.8%海外收入最高同比 3家扣非归母净利润为负 60万亿25年市场规模（接近） 72%负债率（约） 4.6%行业集中度CR4 +16.64%供应链业务增长最快 大宗供应链行业仍处于“大市场、低集中度”的阶段，但监管趋严正在压缩传统通道贸易空间，头部企业的规模不再决定胜负，供应链主业稳定盈利、高附加值服务和国际化布局的经营路径才是企业穿越低毛利与强监管周期的关键。 核心观点 CONTENTS 03 02 01 行业格局：低集中度市场仍具提升空间 市场现状：国内大宗供应链龙头份额仍有提升空间 n2022年-2025年国内大宗供应链市场规模稳定在55-60万亿左右：全球大宗商品价格波动加剧，叠加部分产业周期性、结构性问题，大宗供应链企业经营难度上升。头部企业依靠资源、服务和风控优势，积极拓展渠道网络，抢占更多市场份额，逆周期扩张能力显著。与此同时，部分产业链加快资产重组背景下，为头部供应链企业从流通环节切入生产制造环节带来更多机遇，供应链企业的运营边界进一步拓宽。 n对比国际，国内行业龙头份额仍有提升空间：海外市场集中度远高于国内市场，近几年我国大宗供应链服务市场逐步形成了以地方国企为主，大量中小型大宗供应链服务企业为辅的竞争格局，中国大宗供应链头部公司的规模仅为国外龙头的1/3左右，而中国消费了全球一半左右大宗商品，所以国内龙头仍有较大成长空间。以货量数据来看，中国大宗供应链CR4（物产中大、厦门象屿、建发股份、厦门国贸）市场占有率从2020年的3.59%提高至2025年的4.60%，集中度仍然不足10%。 市场现状：全球龙头通过多元化经营和产业链延伸提升利润率 n日本头部综合商社：1）均实现跨行业、多样货种的经营；2）依托日本现代企业制度以及财团的影响力，通过网状结构的股权绑定使得综合商社、金融机构和制造业企业形成利益共同体，以“股权换商权”的模式保证其业务量和资金支持；3）从供应链走向产业链，不同领域的多元化业务布局，使得公司利润率相对于传统供应链服务商有着显著的优势→多元化经营与布局、延伸上下游产业链有利于提高附加值和利润率，增强大宗供应链企业韧性。 n国际四大粮商：1）垄断性：CR80%，粮商与化肥、种业等供应链上的巨头形成联盟，对种植户形成闭环销售；2）多工具降成本：金融杠杆、结合补贴压价等方法；3）议价能力强：粮商相对于下游的食品、餐饮公司，有较高的溢价能力，能及时锁定量价→头部供应链企业做大做强，发挥规模效应降本增收。 国际主要大宗商品贸易商的期现业务特征 经营范围涵盖了大宗商品贸易各个环节 善用金融市场筹集运营资金，管理价格风险 全球投资仓储和物流，并购或投资上下游企业 利用银行授信，降低自有资金占用比利 全球设立办事处，监控商品供需投机与套利 期现结合，提供风险和资产管理服务 监管变化：开票经济治理压缩通道型贸易空间 n在开票经济治理和税务监管强化背景下，传统依靠“走单走票”、贸易商间循环交易、低毛利大额开票做大营收的模式正面临明显收缩。税务部门对交易真实性的关注，已从单一发票合规延伸至合同流、发票流、资金流、物流“四流合一”，并进一步关注上下游企业税务画像、交易商业目的和利润合理性。 n对于大宗供应链企业而言，未来竞争重点不再只是贸易规模和渠道资源，而是能否掌握真实货物流、嵌入终端需求、形成仓储物流能力，并通过数字化系统沉淀可追溯的交易证据链。行业龙头有望凭借客户基础、物流网络、风控体系和产业资源整合能力，推动业务从通道型贸易向物贸一体化、产业链服务和综合解决方案转型。 监管变化：国企贸易公司面临的五大核心挑战 02 03 01 营收考核与税务合规冲突加剧 交易真实性证明难度提高 发票额度收紧，业务执行受阻 传统贸易业务承担做大营收的功能，但高周转、低利润、两头在外的模式，越来越容易被识别为高风险业务，管理层面临“保规模”与“控风险”的两难。 传统通道型贸易受压税务部门动态调整开票额度后，部分贸易公司额度被压降甚至归零，导致即便合同已签、货物已安排，业务也可能因无法开票而难以落地。 在上游直发、下游自提等模式下，中间贸易商往往缺少物流、仓储、签收等关键证据，税务核查时较难完整证明四流一致。 05 04 传统大宗贸易模式面临转型压力 上下游贸易商结构带来循环开票风险 如果上下游均为贸易商，且货物未进入加工或终端消费环节，容易被质疑为倒手冲量、循环开票，尤其“小主体、大开票”风险更高。 单纯依靠大额低毛利贸易做规模的模式越来越难持续，企业需要向物流控制、产业链服务、终端客户绑定和价值创造型业务转型。 企业对标：头部企业如何穿越低毛利与强监管周期 盈利质量：规模领先不等于利润领先，头部企业盈利出现分化 n建发营收长期领先，但利润领先优势消失。1）2025年营收：建发>物产中大>象屿>国贸>浙商中拓；2025年归母净利润：物产中大>象屿>国贸>浙商中拓>建发；2）五家大宗商品供应链市占率6.20%。 n25年大宗供应链企业利润受行业需求影响呈下滑趋势：1）建发股份：房地产业务（联发集团）受行业波动及加大力度促销去化等影响，25年业绩承压。同时，房地产市场持续低迷导致家居零售市场需求减弱，家居商场业务（红星美凯龙）持续亏损，抵消了供应链业务的稳健盈利。2）浙商中拓：受产业链整体周转速度放缓、产业客户经营利润下滑的影响，叠加大宗商品价格波动频繁，公司归母净利润有所下滑。 n25年大宗供应链TOP5企业当中，3家供应链收入均同比下滑，仅厦门象屿和浙商中拓25年供应链收入同比+11.9%和16.6%，主要系金属材料增长稳健，化工部分高成长领域比如新能源、新材料表现强劲。 品类运营：优势品类决定供应链服务的赋值空间 n五家头部大宗商品供应链企业经营品类错位竞争，各具优势。金属类相关收入占比最高，能源化工、农产品分列二、三。 n25年大宗供应链TOP5企业当中，3家供应链收入均同比下滑，仅厦门象屿和浙商中 拓25年 供 应 链收入 同 比+11.9%和16.6%，主要系金属材料增长稳健，化工部分高成长领域比如新能源、新材料表现强劲。 品类运营：优势品类决定供应链服务的赋值空间 n全产业链运营下中国大宗供应链企业通过品类组合、规模积累和资源整合整体利润率将进一步提升，在金属、新能源、农产品品类更为显著。 n大宗供应链企业的盈利提升，主要来自三方面：一是同一货量叠加更多物流、金融和采销服务，提高单位货量附加值；二是通过集约化运输和规模化运营降低边际成本；三是围绕客户上下游延伸服务链条，提高资金周转效率，从而带动整体利润率上升。 风控：金融工具应服务产业经营，而非替代主业盈利 n在风险管理方面，国际大型交易商充分运用期货、期权、掉期、互换、远期等各种金融衍生工具管理价格波动风险。 n2025年，建发股份、厦门国贸、浙商中拓三家企业的扣非归母净利润为负。虽然利用期货、外汇等金融衍生工具对冲风险是供应链企业的常规操作，且确实在2020年至2024年期间为龙头供应链企业带来了较高的非经常性损益，但这同时也带来了隐患——业绩对金融投资收益的过度依赖。当大宗供应链企业的利润主要来源于套期保值而非产业服务时，业绩的波动性将大幅增加。 经营：低价格杠杆和低经营杠杆提升盈利稳定性 n供应链公司的价格杠杆低。2012-2025年大宗商品价格大幅波动，但是大宗供应链公司的毛利率始终在2%上下窄幅波动，与价格波动无关。主要原因：1）向集成服务商转型，通过提供综合供应链服务获取稳定收益，基本不承担价格风险；2）采用套期保值等金融工具对冲风险以及数字风控；3）更依赖快速周转、降本增效和规模效应实现盈利，而非依赖价格波动带来的高利润。 n供应链公司的经营杠杆低。供应链公司的短期固定成本主要是折旧摊销、销售费用和管理费用，三者在营业收入中占比都很低，对利润率的影响小。主要原因：大宗供应链企业普遍采用轻资产运营模式，其业务模式侧重于整合上下游资源，提供包括采购、仓储、物流、金融等在内的综合服务，而非依赖大规模的固定资产投入，销量波动对利润率的影响较小，从而降低了经营杠杆。 n财务杠杆可变。供应链公司的有息负债以短期借款和超短期融资券为主，可以随业务规模变化，说明财务费用是可变成本。 经营：高负债模式需要与高流动性和高周转能力匹配 n尽管供应链公司的财务杠杆偏高，但结合经营杠杆和价格杠杆后综合杠杆处于合理区间。在A股一级行业中，除了金融，供应链行业的资产，负债率仅次于房地产和建筑装饰（大量预收售房款推高负债率），高于大多数行业。2025年底供应链公司的负债率普遍在72%左右，其中厦门象屿2025年资产负债率为70%，同比下降2.13ppt。 n供应链公司的资产流动性好，与高负债率匹配。由于供应链业务需要大量的资金周转，企业通过短期融资来满足日常运营和业务扩张的需求，所以呈现高负债率且以短期负债为主的结构特征，是供应链行业特性与企业运营策略的综合体现。由于其资产流动性好，流动资产绝对规模较大，能够有效覆盖流动负债，因此整体偿债风险并不大。 财务分析：头部企业经营能力拆解 03 建发股份：供应链主业稳健，海外布局打开增量空间 n2025年，公司营业收入达到6713亿元，同比下降4.28%。具体业务表现如下： •供应链运营：25年营业收入5083.42亿元，同比下降0.12%，占公司营业收入75.73%。•房地产：25年实现营业收入1563.59亿元，同比下降15.29%，占公司营业收入23.29%。•家居商场：25年实现营业收入65.69亿元，同比下降15.52%，占公司营业收入0.98%。 n公司深耕长三角和粤港澳大湾区核心市场，积极拓展中西部内陆地区业务。2025年，公司向中西部地区供应商采购额超过2,500亿元，同比增长超6%；同时加快供应链业务海外布局，加速构建国际化人才团队，延伸全球业务网络。截至2025年末，公司已有超80个境外公司和办事处，其中28家为具备区域辐射能力的境外平台公司。2025年，公司进出口和转口的业务总额约426亿美元，其中境外业务总额突破140亿美元，同比增长约40%，创历史新高。 建发股份：供应链利润稳定，地产与家居业务拖累整体表现 n2025年公司分别实现净利润和归母净利润-280.94和-108.15亿元，分别同比下降582.76%和44.19%。 n供应链运营：20