大宗商品中观轮动系列（一）：从板块到品种簇：贝叶斯动态框架

从板块到品种簇：贝叶斯动态框架 ——大宗商品中观轮动系列（一） 邵婉嫕投资咨询从业资格号：Z0015722shaowanyi@gtht.com李翔云（联系人）期货从业资格号：F03149627lixiangyun@gtht.com 报告导读： 商品中观轮动的研究初衷，是将“主观+量化”理念有机结合并付诸实践。我们希望中观轮动模型能够规避同跌风险，捕捉结构性机会；应对低波环境，识别潜在趋势；防范策略拥挤，拓展收益来源。 本篇报告是中观轮动系列的开篇，侧重于理论预设，为后续模型搭建做铺垫： ⚫权益市场轮动的现象与其形成机制：自上而下视角风格轮动源于经济周期的循环往复；自下而上视角则由于存量和边际资金相互博弈； ⚫从轮动速度、轮动强度、板块首末位多空适配性及首末位分布多维角度出发对商品期货板块轮动现象进行验真。形成机制方面，我们认为商品中观轮动是周期视角下现实与预期侧博弈。 ⚫进一步，我们以基本面估值表征现实侧矛盾、宏观估值表征预期侧矛盾，并结合贝叶斯思想构建库存周期视角下宏观与基本面估值轮动的初步研究框架，库存周期上行现实侧主导表现为基本面估值、下行时预期侧主导表现为宏观估值； ⚫将中观轮动标的定量为商品“品种簇”。板块指数颗粒度粗糙、轮动频率低，部分大类内部品种间的供需逻辑、价格驱动因素存在显著差异，只起到。我们综合考虑产业链上中下游情况及收益率聚类，对板块进一步细分，将划分出的品种按流动性加权得到16个品种簇，分别为：黑色_螺纹热卷，黑色_双焦铁矿，黑色_合金，有色_AI金融，有色_铅锌，有色_新能源，能化_能源原料，能化_化工中间体，能化_合成树脂，能化_建材纸浆，能化_橡胶；农产品_三油两粕，农产品_玉米稻麦，农产品_软商品，贵金属_金，贵金属_银。 目录 1.中观研究的意义.......................................................................................................................................................................................3 2.权益中观轮动............................................................................................................................................................................................32.1权益市场的轮动现象...................................................................................................................................................................32.2形成机制：周期交替与资金博弈...........................................................................................................................................33.商品中观轮动............................................................................................................................................................................................53.1商品期货市场的轮动现象.........................................................................................................................................................53.2形成机制：周期相位下现实与预期博弈..............................................................................................................................83.3动态框架：宏观金融与基本面估值轮动............................................................................................................................104.从板块到品种簇轮动............................................................................................................................................................................115.总结.............................................................................................................................................................................................................16 （正文） 1.中观研究的意义 金融市场中资产价格的驱动因素复杂多变，市场结构与参与者行为亦处于持续演化与博弈中，我们认为真正具备韧性的投资方法在于构建一个动态演进的认知体系：以金融理论与主观洞见作为“先验”信念锚定航线，以量化建模的严谨范式与高效探索作为“似然”桥梁连接先验认知与价格证据，形成一个“逻辑假设→数据验证→实践反馈→逻辑修正→模型补强”的闭环。 自2022年以来，中国商品期货市场情景转变较大，市场波动率下行，品种流畅趋势段减少，相应地量价趋势及基本面因子效果减弱。我们认为主要归因有三：1.海外加息周期启动，地缘不确定性骤升；2.国内库存周期走弱基本面叙事阶段性淡化、配置需求提升商品的金融属性走强；3.CTA策略拥挤度显著提升。而基于此，我们希望通过对中观“商品集合”进行研究，从而达成以下目的：规避同跌风险，捕捉结构性机会；应对低波环境，识别潜在趋势；防范策略拥挤，拓展收益来源。 2.权益中观轮动 2.1权益市场的轮动现象 从Fama-French三因子模型出发，规模溢价（Size Premium）和价值溢价（Value Premium）是解释股票收益差异的两个核心因子。这两个因子不仅用于解释横截面收益差异，也为理解大小盘轮动和成长价值轮动（风格轮动）提供了理论基础。 规模溢价源于小市值公司的平均回报率高于大市值公司，更高流动性风险和经营风险的补偿。价值溢价则由于低估值公司的平均回报率要高于高估值成长型公司，对“价值陷阱”风险和价值股基本面反转不确定性的补偿。这些“因子溢价”并非匀速释放，而是在不同时期表现出强烈的波动和轮动特征，这就构成了“风格轮动”策略的理论基础。 资料来源：万得，国泰君安期货研究 资料来源：万得，国泰君安期货研究 2.2形成机制：周期交替与资金博弈 我们认为因子溢价是权益轮动结果的微观表现，而形成机制及成因则需要借助周期交替及资金博弈来理解。 周期交替——自上而下 自上而下的视角出发，风格轮动源于经济周期的循环往复。我们可以将经济周期简化为一个由“复苏->过热->滞胀->衰退”构成的循环。 资料来源：国泰君安期货研究 周期交替的本质上是把权益市场不同板块的盈利弹性与贴现率弹性映射到宏观周期的坐标系中：增长决定盈利方向，通胀决定政策方向，货币与信用条件决定贴现率与风险溢价。复苏早期“增长上+通胀下+流动性宽”，中小盘与成长风格估值盈利双升；随着通胀回升、政策收敛，市场风格向“低估值+高分红”的大盘周期迁移；而在滞胀、衰退阶段，风格则呈现高股息与政策主题并存的“哑铃型结构”。 资金博弈——自下而上 自下而上视角下的市场风格轮动，驱动力在于不同属性资金博弈。具体表现为存量资金主导→边际资金强化→风格瓦解资金结构性再配置。这一博弈过程通过以下机制直接导致风格轮动现象： 在缺乏显著外部增量资金介入的市场中，风格演变主要受存量资金的结构性再配置主导。投资者基于对标的研判（企业盈利能力、行业竞争格局、产业生命周期等）形成一致预期时，便会引发资金向景气标的蜂拥，相应地，原板块也会因资金撤离而面临流动性折价。处于产业景气周期的赛道因此获得持续资本流入形成估值扩张，最终导致市场呈现为风格分化：成长型资产相对价值型资产的估值溢价持续走阔，或小市值组合相对大市值组合出现显著超额收益。 当市场出现趋势性机遇时，边际增量资金会成为风格强化的重要变量。新入场资金通常遵循既有路径依赖，强化当前市场共识，形成"资金流入-风险资产价格上涨-预期收益实现-进一步资金流入"的价格正反馈循环。 风格转换的临界点通常出现在估值与基本面严重背离的时期。物极必反，当资金焦点板块的估值水平突破传统定价模型解释范围，或产业进展不及预期、宏观流动性环境发生逆转时，原先支撑资金流入的逻辑便开始瓦解。此时边际资金流向率先反转，继而引发存量资金的连锁式撤离。这些撤离的资金将重新寻求配置方向，或回归前期被过度抛售板块实现估值修复，或围绕新兴产业逻辑构建新的共识，也就是结构性再配置，从而开启新一轮的风格轮动周期。 3.商品中观轮动 3.1商品期货市场的轮动现象 在对商品期货的中观层面进行研究前，首要目标是确立研究对象，即中观“商品集合”的具体表征。常见的商品中观研究对象如Wind商品大类指数、文华商品指数、中证商品指数等基于能化、黑色、有色、贵金属和农产品进行划分。 综合考虑选取Wind商品大类指标，并按照黑色、有色、能化、农产品、贵金属五大板块进行等权复合，得到板块指数。数据选取及轮动效应指标构建如下：1.时间范围：2009年3月27日至2024年12月31日，频率为交易日日频；2.取截面月均收益率排名的变化绝对值之和作为板块轮动速度的衡量。 平均轮动速度是7.72，中位数为8，存在明确的轮动现象。观察发现自2021年下半年以来，轮动速度近月移动平均始终位于6以上，中枢明显抬升。 资料来源：万得，国泰君安期货研究 资料来源：万得，国泰君安期货研究 在轮动情况证实的前提下，我们进一步观察排名首位和末位的收益率差异化程度。如若排名差异化显 著，但板块收益率均匀，则说明商品中观仅跟随大盘涨跌，并不具备多空轮动价值。 资料来源：万得，国泰君安期货研究 资料来源：万得，国泰君安期货研究 资料来源：万得，国泰君安期货研究 资料来源：万得，国泰君安期货研究 观察平均收益率及首末差值，首位5.79%，末位-4.43%，更值得注意的是：平均差值录得10.22%且范围为[1.05%,49.96%]长期正收益，由于商品期货的做空机制，因此理想情况做多首位做空末位，摄取多空收益是具有投资实践价值的。 进一步观察各板块首末交替情况，首位出现概率中贵金属32.30%，占据较大比重，其余四个板块相对均匀分布，而末位收益率以黑色板块出现概率最高、有色板块概率最低。 综上，我们从轮动速度（板块月度是否存在收益率排位的绝对差值）→轮