从信念到模型验证：估值与周期双轮驱动：大宗商品中观轮动系列（二）

从信念到模型验证：估值与周期双轮驱动 ——大宗商品中观轮动系列（二） 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan@gtht.com邵婉嫕投资咨询从业资格号：Z0015722shaowanyi@gtht.com李翔云（联系人）期货从业资格号：F03149627lixiangyun@gtht.com 报告导读： 商品中观轮动的研究初衷，是将“主观+量化”理念有机结合并付诸实践。我们希望尽可能降低策略中因子、参数及模型的特异性，注重策略的可解释性及可归因性，给出经得起时间验证的模型。我们构建的月频品种簇中观轮动模型，样本内平均年化收益率17.79%，夏普比率1.44，回撤-5.70%，月度胜率68.98%；样本外2025年1-11月总收益录得15.43%，回撤录得1.09%，月度胜率70%，仅三个月录得负收益率。 本篇报告是中观轮动系列的模型搭建部分： ⚫自下而上的视角构建品种簇基本面估值轮动模型：对基本面数据预处理后，构建品种簇扩散指数，随后根据基扩散指数和辅扩散指数“逻辑门”调整得到品种簇基本面估值强度。月频基本面估值轮动模型全参数组平均年化收益率9.88%，夏普比0.52，回撤-10.58%，月度胜率57.96%； ⚫自上而下的视角构建品种簇宏观估值轮动模型：对商品大类指数主成分分析后界定宏观风险因子并相应构建。以月度宏观因子作为解释变量，品种簇作为被解释变量，将滚动回归后的因子暴露与因子动量相乘后加和并乘以置信指标，得到每个品种簇的宏观估值强度。月频宏观估值轮动模型参数组平均年化收益率10.13%，夏普比0.91，回撤-11.17%，月度胜率66.94%； ⚫构建库存周期指数，拐点识别和二次过滤后得到先验的上/下行拐点。根据大宗商品中观轮动系列一《从板块到品种簇：贝叶斯动态框架》中：库存周期上行现实侧主导、表现为基本面估值、下行时预期侧主导、表现为宏观估值这一理论框架进行宏观与基本面估值的二元轮动。样本内月频轮动模型全参数组平均年化收益率17.79%，夏普比率1.44，回撤-5.70%，月度胜率68.98%；样本外2025年1-11月总收益录得15.43%，回撤录得1.09%，月度胜率70%，仅三个月录得负收益率。 ⚫模型优化及展望：调整品种簇划分方式，增添动态出入规则；对金、油等商品纳入货币、地缘等个性化矛盾；构建以量价特征为主的趋势状态识别模型，辅以估值水位的趋势置信度评价；中长周期策略需警惕月内极端事件，从舆情分析及消息面部署监控体系。 目录 1.商品轮动机制及品种簇划分................................................................................................................................................................32.自下而上—基本面视角..........................................................................................................................................................................32.1基本面估值指标构建...................................................................................................................................................................32.2回测效果..........................................................................................................................................................................................53.自上而下—宏观视角..............................................................................................................................................................................73.1品种簇表达宏观观点...................................................................................................................................................................73.2宏观估值指标构建.......................................................................................................................................................................93.3回测效果........................................................................................................................................................................................144.周期择时...................................................................................................................................................................................................154.1库存周期指数构建.....................................................................................................................................................................154.2库存周期拐点识别.....................................................................................................................................................................155.品种簇中观轮动模型............................................................................................................................................................................176.总结与展望...............................................................................................................................................................................................186.1总结.................................................................................................................................................................................................186.2展望.................................................................................................................................................................................................19 （正文） 1.商品轮动机制及品种簇划分 在大宗商品中观轮动系列一《从板块到品种簇：贝叶斯动态框架》中，我们对商品中观轮动的形成机制做了初步探讨：认为库存周期上行现实侧主导表现为基本面估值、下行时预期侧主导表现为宏观估值；结合贝叶斯思想提出了周期相位下基本面与宏观估值轮动的研究框架；并将中观标的落实到品种簇层面。 标的选取我们沿用报告一中的品种簇划分，时间起始日为2019年1月1日，共计16支品种簇： 黑色板块3支，分别为：黑色_螺纹热卷，黑色_双焦铁矿，黑色_合金； 有色板块3支，分别为：有色_AI金融，有色_铅锌，有色_新能源； 能化板块5支，分别为：能化_能源原料，能化_化工中间体，能化_合成树脂，能化_建材纸浆，能化_橡胶； 农产品板块3支，分别为：农产品_三油两粕，农产品_玉米稻麦，农产品_软商品； 贵金属板块2支，分别为：贵金属_金，贵金属_银。 2.自下而上—基本面视角 本节的目的是立足于基本面视角，构建估值轮动模型。根据系列一的理论框架，我们认为周期相位决定主要矛盾传递（现实/预期）、主导矛盾了决定价格边际变化，而矛盾的“现实侧”明确为基本面估值，其衡量商品作为实物资产的内在价值，具体体现为库存、利润等指标，当基本面估值高企时价格承压，基本面低估值时价格具备上行动力。 核心假设： 商品的根本价值源于其实物属性：作为实物资产，商品的内在价值由其稀缺性和实际效用决定。一个品种簇的价格波动，应反映其自身在实物层面的供需状况——具体体现为库存、利润等基本面估值指标的变化。 2.1基本面估值指标构建 中观轮动中基本面估值指标的构建与传统基本面量化的出发点类似，但又有所区分。传统基本面量化多遵循“数据清洗→指标二次处理→模型筛选→信号生成”的流程，且多聚焦于单一品种。然而中观轮动是建立在多品种集合且跨板块研究的基础之上，不同品种的数据频率、统计口径、缺失程度等差异显著，导致跨品种可比性低，难以直接聚合为“簇”级信号；且不同板块对相同指标的侧重各有不同，权重配置差异化程度大，若强行统一口径则会引入系统性偏差。 原始数据预处理 将品种的原始库存、利润、库消比数据进行预处理，预处理过程包含数据预筛选，缺失值填充，3σ标准化以及季节性检验与调整。其中预筛选主要是筛去频率过低，数据窗口较小的指标；缺失值填充对数据统一采用T-12至T期的一阶差分均值加前值的填充方式。 品种簇扩散指数构建 借鉴景气度研究中的扩散指数思想，将各个品种的库存、利润、库消比按照扩散指数法聚合成品种簇扩散指数。扩散指数分子端取指标滚动分位数的五分段区间作为判断阈值，分母端取为簇中品种数量。 基指数与“逻辑门”微调 构建完成