8英寸GaN平台进入AI电源与汽车电子放量验证期

分析师王枫淇(852) 3982 3217wangfinley@dwzq.com.hk 买入（首次） 投资要点 ◼我们近期走访英诺赛科苏州工厂。公司是国内领先的8英寸硅基GaN功率半导体平台型企业，产品覆盖GaN晶圆、分立器件、IC及功率模组，下游应用延伸至消费电子、工业及储能、汽车电子和AI电源等领域。其核心竞争力不只是GaN材料能力，而在于8英寸量产平台、产品定义能力和多场景客户导入。公司当前收入基本盘仍来自消费电子和工业及储能，其中消费电子已从早期快充头、手机和笔电保护芯片，拓展至扫地机器人、户外储能、超薄电视、无人机、空调和厨电等更高价值量场景；工业及储能则受益于宁德时代等核心客户产线导入，形成较强收入确定性。短期看，消费电子高端化和工业储能放量仍是公司收入增长的主要支撑。 目标价（港元）96.90收盘价（港元）60.65一年最低/最高价36.10/106.10市净率（倍）12.74港股流通市值（百万港元）55,501.00 ◼公司估值逻辑正在从晶圆产能转向器件、IC与模组平台。对GaN公司而言，只卖wafer的估值逻辑相对较弱，而英诺赛科当前收入结构已不再单纯依赖晶圆销售，模组和IC/器件已成为主要收入来源。晶圆业务证明公司8英寸GaN量产能力，模组业务体现客户解决方案能力，IC/器件业务则更能体现产品定义能力和客户粘性。随着汽车电子、数据中心电源和高端消费电子客户持续导入，公司有望从材料/制造平台进一步走向产品平台。 ◼AI电源是公司的估值弹性，汽车电子是第二成长曲线。数据中心业务当前收入体量仍小，但公司已切入传统电源架构客户，并推进800V转54V、54V转12V、12V转1V等三级电源转换方案，其中中低压GaN芯片在AI服务器供电链条中的用量占比更高，是后续最值得跟踪的方向。若800VHVDC架构于2026Q3小规模放量得到验证，将标志AI电源从方案测试逐步进入订单兑现阶段，进一步强化公司在数据中心电源链中的中期弹性。汽车电子方面，公司已从激光雷达、车内PD接口等早期应用，拓展至OBC和DC-DC等更高价值量环节，并进入车企联合开发测试阶段。人形机器人可作为低压GaN远期可选项，当前收入体量较小，不宜作为主线过度量化。 基础数据 每股净资产（人民币）4.76资产负债率（%）40.45总股本（百万股）915.10流通股（百万股）246.76 ◼盈利修复不仅来自收入增长，更来自良率、折旧、产能利用率和产品结构的共振改善。公司良率已从早期爬坡阶段提升至较高水平，早期设备折旧有望在2026-2027年逐步完成，后续扩产更多依赖MOCVD等瓶颈设备补充，单位产能资本开支边际下降。叠加低压芯片、高端家电、工业储能、汽车电子和AI电源等高价值场景占比提升，公司毛利率和净利率有望进入持续修复通道。相比单纯收入放量，经营杠杆释放才是未来盈利拐点的核心。 ◼盈利预测与投资评级：基于公司8英寸硅基GaN量产平台优势、产品结构升级和AI电源/汽车电子的长期弹性，我们预计2026-2028年营业收入分别约为22/35/70亿人民币，同比增长80%/59%/100%，净利润为-3.46/2.14/12.09亿人民币。随着数据中心电源需求释放、产能利用率提升及折旧压力下降，净利率有望进一步修复，2027年底目标价96.90港元，首次覆盖给予“买入”评级。 ◼风险提示：AI电源放量不及预期风险、汽车电子导入不及预期风险、盈利修复不及预期风险、行业竞争加剧与价格压力风险。 内容目录 1.从快充起步，走向消费高端化与工业储能放量..........................................................................32.从晶圆产能到器件、IC与模组平台.............................................................................................53. AI电源提供重估弹性，汽车电子进入量产导入期......................................................................84.盈利修复来自良率、折旧与8英寸规模效应共振....................................................................105.盈利预测与投资建议.....................................................................................................................116.风险提示........................................................................................................................................12 1.从快充起步，走向消费高端化与工业储能放量 2025年公司业务呈现多元化结构。消费电子占比约47%，工业及储能占比约43%，数据中心、汽车电子和人形机器人合计占比约10%。这表明，AI电源和汽车电子虽然是中长期估值弹性来源，但当前收入基本盘仍来自消费电子高端化和工业储能放量。 ◼消费电子与工业储能贡献九成收入 从业务结构看，公司当前最核心的收入来源仍是消费电子和工业及储能，两者合计贡献约九成收入。消费电子和工业储能未来3-5年预计仍可维持较快增长，是公司收入增长和产能利用率提升的基本盘；相比之下，汽车电子、数据中心和人形机器人仍处于放量早期，虽然未来增速弹性更高，但短期绝对收入贡献仍有限。我们将其定位为“基本盘放量+高价值新场景验证”的8英寸硅基GaN平台型公司。 数据来源：公司数据，东吴证券（香港） ◼从入门快充走向高端家电与新兴终端 消费电子业务并不应只被理解为快充业务。公司早期主要从入门级快充头、手机和笔电过压保护芯片起步，随后持续向中高端消费电子导入，应用场景已经拓展至扫地机器人、户外移动储能、吹风机、超薄电视背板、LED美容仪、无人机等新兴终端。更重要的是，公司在2025年与美的达成战略合作，美的空调、抽油烟机等新一代产品已搭载公司GaN功率芯片。相比手机、笔电等基础级应用，高端家电产品的单价、毛利和单机价值量更高。快充头单颗芯片价值仅数元，而空调等产品的模组中功率芯片总价值可接近百元，我们认为产品结构的升级有望带动ASP和毛利率改善。 消费电子业务的核心变化不是简单出货量增加，而是应用结构从低价值快充向高价值家电和新兴终端升级。高端家电和新兴终端能够提高单机价值量，并降低单一快充品类波动对收入的影响。随着白电、厨电、电视、无人机、扫地机器人等场景持续导入，消费电子业务有望继续为公司提供较高确定性的收入增长。 数据来源：公司数据，东吴证券（香港） ◼宁德时代导入支撑收入确定性 工业及储能是公司当前最重要的放量板块之一。公司已进入宁德时代动力电池和储能电池产线，GaN功率模块正在替代传统硅模块，新产线导入与老产线替换共同推动业务增长。2025年来自宁德时代的收入约4.5亿元，其中接近2亿元来自工业储能领域，体现了头部客户导入对收入确定性的支撑。 GaN模块能够为客户带来明确的效率和成本收益。GaN模块有助于降低电源模块BOM成本、降低功耗，并减少传统硅模块因热损耗带来的安全风险。在几十GWh级产线中，GaN方案每年可节省2000万-2500万度电。对电池和储能客户而言，GaN方案的导入并不是单纯更换芯片，而是围绕能效、热管理、成本和产线安全的系统性升级。从增长节奏看，工业及储能业务2025年同比增长约130%，未来我们认为仍有望维持较高增速，3-5年后或回归平稳增长阶段。工业储能应被定位为公司短期高确定性放量来源和中期稳定增长板块，其意义在于支撑产能利用率、收入规模和毛利率修复。 数据来源：公司数据，东吴证券（香港） 2.从晶圆产能到器件、IC与模组平台 对GaN厂商而言，估值分层的关键不只是产能大小，而是收入形态和客户关系。晶圆销售验证的是制造能力和供应能力，器件、IC和模组销售验证的则是产品定义能力、系统适配能力和客户粘性。 ◼GaN市场从分立器件走向集成功率级 从晶圆平台看，GaN晶圆市场规模小于SiC晶圆，主要原因在于两者应用场景和价值量不同。GaN历史需求集中在消费电子、快充和适配器等中低压场景，单片价值量和下游覆盖范围低于主要面向车规主驱、光伏逆变器等高压场景的SiC。以中国GaN晶圆需求为口径，应用结构正在发生变化：消费电子仍是当前需求基本盘，2024年占比约41%；随着AI服务器功率提升和数据中心PSU需求增加，数据中心需求占比预计将由2024年的19%提升至2029年的30%，成为GaN晶圆需求增长的重要触发因素。 供给端看，中国GaN-on-Si晶圆平台正在从6英寸向8英寸迁移。2023年行业主流仍以6英寸为主，2026年后8英寸有望成为主要量产平台，并在中长期维持较快增长。8英寸GaN-on-Si的意义不只是晶圆尺寸提升，而是对应更高产能、更低单位成本、更稳定供应能力和更强客户承接能力。英诺赛科是全球少数实现8英寸硅基GaN规模化量产的厂商之一，我们认为其8英寸产能优势不仅验证公司制造能力，也为后续器件、IC和模组放量提供成本曲线和供应能力支撑。 在产品形态上，GaN功率半导体也正在从分立器件向更高集成度方案升级。全球GaN功率半导体收入有望从2024年的约5.1亿美元增长至2034年的约59.1亿美元，年复合增长率（CAGR）达到27.7%；其中GaN集成功率级收入有望从约1.8亿美元增长至约26.8亿美元，年复合增长率（CAGR）达到31.2%，增速高于整体市场。该趋势说明，GaN公司的长期价值并不只来自分立器件或晶圆出货，而在于能否进一步向集成功率级、系统IC和模组方案升级。 数据来源：东吴证券（香港）预测 数据来源：东吴证券（香港）预测 数据来源：东吴证券（香港）预测 数据来源：东吴证券（香港）预测 ◼晶圆验证产能，器件/IC/模组验证产品平台 公司产品出货可分为晶圆、模组、IC/器件三类。当前晶圆收入占比不到三分之一，模组和IC/芯片合计占比约60%–70%，其中IC/器件占比超过三分之一。该结构说明，公司收入已经不再单纯依赖晶圆销售，而是逐步转向模组、IC和器件驱动。 晶圆业务主要面向IC合作伙伴。海外合作方包括安森美、意法半导体，国内合作方包括中科蓝讯、昂宝、杰华特、南芯等。该类客户采购晶圆后自行切割、封装和销售，本质上是产能合作模式。我们认为晶圆业务证明了公司8英寸GaN平台的量产能力和国际客户认可度，但其产品定义权和终端客户粘性相对弱于器件、IC和模组业务。 模组业务主要面向光伏逆变器、工业储能及电池厂商，包括宁德时代等客户。模组相比单颗芯片或晶圆更接近客户系统，可以直接装配使用，因此更能体现公司在电源模块设计、系统适配和客户方案上的能力。对于工业储能和电池产线客户而言，我们认为公司提供的是能够降低功耗、改善热管理和提升集成度的完整方案。 IC/器件业务客户数量最多，覆盖消费电子、汽车电子和数据中心电源等多个领域。消费电子领域，公司已进入电视、白电、厨电等应用；数据中心领域，公司向光宝、群光、台达等成熟电源模块厂商供应器件。随着汽车电子、AI电源和高端消费电子客户导入，我们认为IC/器件业务有望成为公司产品结构升级和长期毛利率提升的核心。 数据来源：公司数据，东吴证券（香港） ◼8英寸GaN-on-Si是产品化能力和竞争地位的底层支撑 英诺赛科是中国GaN功率晶体管龙头，并在全球GaN功率晶体管市场中具备领先份额和产能优势。2025年中国GaN功率晶体管市场国产化率达到77.7%，公司作为核心