蜜雪集团（02097.HK）蜜雪冰城下沉能力再验证，咖啡副牌进入放量期

优于大市 蜜雪冰城下沉能力再验证，咖啡副牌进入放量期 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 社会服务·酒店餐饮 2025H1归母净利润同增43%。公司实现收入148.7亿元/+39.3%；实现归母净利润26.9亿元/+42.9%。分业务看，商品销售收入138.4亿元/+39.5%，收入占比93.1%/+0.1pct；设备销售收入6.5亿元/+42.3%，收入占比为4.4%/+0.1pct；加盟服务收入3.8亿元/+29.8%，收入占比为2.6%/-0.2pct。 证券分析师：曾光证券分析师：张鲁0755-82150809010-88005377zengguang@guosen.com.cn zhanglu5@guosen.com.cnS0980511040003S0980521120002联系人：周瑛皓zhouyinghao@guosen.com.cn 东南亚聚焦经营质量提升，国内门店持续下沉。2025年中期末门店数达53014家，加盟/直营店分别为52996/18家。2025H1，公司加盟店新增7721家、关店1187家、净增6534家；直营店净关店3家。分品牌看，参考幸运咖官网数据，期内预计蜜雪/幸运咖分别净增约5000家/1500家。 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价460.40港元总市值/流通市值174776/69467百万港元52周最高价/最低价618.50/256.00港元近3个月日均成交额272.67百万港元 分地理区域看，内地/内地以外门店数分别为48281/4733家，较年初分别净增6697家/净关162家，占比分别91.1%/8.9%，印尼/越南门店数减少，主因公司聚焦该区域经营质量的提升而非规模增长；马来西亚、泰国门店数量保持稳步增长。此外，公司也在积极探索进入中亚及美洲市场。 内地门店分城市等级看，一线/新一线/二线/三线及以下城市门店数分别为2356/8878/9243/27804家，不同城市占国内门店比例分别为4.9%/18.4%/19.1%/57.6%，分别同比+0.2/-1.5/+0.9/+0.4pct，各等级城市门店数整体均保持增长，其中下沉市场门店占比提升更快。 预计单店GMV实现双位数增长。参考公司开店节奏，假设新开单店GMV与存量门店平均GMV大致相仿，期内门店增长估算贡献收入增长约23.2%，预计加盟单店GMV同比增长约16%，外卖与堂食综合助力带动收入增长。 控费效果良好，所得税率降低改善盈利。2025H1，毛利率31.6%/-0.2pct，其中商品&设备销售、加盟服务毛利率分别同比-0.2/+1.0pct；销售/管理/研发费率分别同比+0.0/+0.3/-0.1pct，期间费率控制效果整体良好。期内所得税率同比-3.0pct带动盈利改善，期内归母净利润率18.1%/+0.5pct。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《蜜雪集团（02097.HK）-茶饮下沉与出海标杆，未来成长空间几何？》——2025-05-27 副品牌幸运咖进入放量增长期。参考幸运咖官网，截至8月22日门店已突破7800家，年初至今门店净增约3300家。品牌上半年累计推新32款，其中椰椰拿铁年初至今销售额已突破2亿元，供应链协同下进入放量成长期。 风险提示：股东减持、食品卫生安全、加盟商流失、宏观下行风险等。 投资建议：考虑门店扩张节奏优于我们预期，我们上调2025-2027年经调整归母净利润至60.3/74.5/92.2亿元（调整幅度为+9%/+12%/+18%），对应最新PE估值为26.5/21.4/17.3x。展望未来，同店虽可能面临一定基数压力，但我们分析蜜雪品牌持续验证的下沉能力与咖啡副牌的放量成长仍可支撑成长，故维持公司“优于大市”评级，继续重点推荐。 2025H1归母净利润同增43%。公司实现收入148.7亿元/+39.3%；实现归母净利润26.9亿元/+42.9%。分业务看，商品销售收入为138.4亿元/+39.5%，收入占比93.1%/+0.1pct；设备销售收入为6.5亿元/+42.3%，收入占比为4.4%/+0.1pct；加盟相关服务收入为3.8亿元/+29.8%，收入占比为2.6%/-0.2pct。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 东南亚聚焦经营质量提升，国内门店持续下沉。2025年中期末门店数达53014家，加盟/直营店分别为52996/18家。期内加盟店新增7721家、关店1187家、净增6534家；直营店净关店3家。分品牌看，参考幸运咖官网数据，期内预计蜜雪/幸运咖分别净增约5000家/1500家。 分地理区域看，内地/内地以外门店数分别为48281/4733家，较年初分别净增6697家/净关162家，占比分别91.1%/8.9%，印尼/越南门店数减少，主因公司聚焦该区域经营质量的提升而非规模增长；马来西亚、泰国门店数量保持稳步增长。此外，公司也在积极探索进入中亚及美洲市场。 内地门店分城市等级看，一线/新一线/二线/三线及以下城市门店数分别为2356/8878/9243/27804家，不同城市占国内门店比例分别为4.9%/18.4%/19.1%/57.6%，分别同比+0.2/-1.5/+0.9/+0.4pct，各等级城市门店数整体均保持增长，其中下沉市场门店占比提升更快。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 控费效果良好，所得税率降低改善盈利。2025H1，毛利率31.6%/-0.2pct，其中 商品和设备销售毛利率为30.3%/-0.2pct，主要源于若干原材料采购成本上升及收入结构变化，加盟及相关服务毛利率为82.7%/+1.0pct，主要因加盟门店网络持续扩张形成的规模效应；销售/管理/研发费率分别同比+0.0/+0.3/-0.1pct，期间费率控制效果整体良好。所得税率同比-3.0pct带动盈利改善，期内归母净利润率18.1%/+0.5pct。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 副品牌幸运咖进入放量增长期。参考幸运咖官网，截至8月22日门店已突破7800家，年初至今门店净增约3300家。品牌上半年累计推新32款，其中椰椰拿铁年初至今销售额已突破2亿元，供应链协同下进入放量成长期。 投资建议：考虑门店扩张节奏优于我们预期，我们上调2025-2027年经调整归母净利润至60.3/74.5/92.2亿元（调整幅度为+9%/+12%/+18%），对应最新PE估值为26.5/21.4/17.3x。展望未来，同店虽可能面临一定基数压力，但我们分析蜜雪品牌持续验证的下沉能力与咖啡副牌的放量成长仍可支撑成长，故维持公司“优于大市”评级，继续重点推荐。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032