蜜雪集团（02097.HK）蜜雪冰城下沉能力再验证，咖啡副牌进入放量期

2025H1归母净利润同增43%，公司实现收入148.7亿元/+39.3%，归母净利润26.9亿元/+42.9%。分业务看，商品销售收入138.4亿元/+39.5%（占比93.1%），设备销售收入6.5亿元/+42.3%（占比4.4%），加盟服务收入3.8亿元/+29.8%（占比2.6%）。

东南亚聚焦经营质量提升，国内门店持续下沉。2025年中期末门店数达53014家，加盟店/直营店分别为52996/18家。期内加盟店净增6534家，直营店净关店3家。蜜雪/幸运咖分别净增约5000家/1500家。内地门店数48281家，较年初净增6697家；印尼/越南门店数减少，主因聚焦质量提升；马来西亚、泰国门店稳步增长。内地门店分城市等级看，一线/新一线/二线/三线及以下城市门店数分别同比+0.2/-1.5/+0.9/+0.4pct，下沉市场占比提升更快。预计单店GMV实现双位数增长，加盟单店GMV同比增长约16%。

控费效果良好，所得税率降低改善盈利。2025H1毛利率31.6%/-0.2pct，商品&设备销售毛利率-0.2pct，加盟服务毛利率+1.0pct；销售/管理/研发费率分别同比+0.0/+0.3/-0.1pct。所得税率同比-3.0pct带动净利润率提升至18.1%。

副品牌幸运咖进入放量增长期。截至8月22日门店已突破7800家，年初至今净增约3300家。上半年累计推新32款，椰椰拿铁销售额已突破2亿元。

投资建议：上调2025-2027年经调整归母净利润至60.3/74.5/92.2亿元，对应PE估值为26.5/21.4/17.3x。维持“优于大市”评级，继续重点推荐。