2026年上半年宏观与市场复盘

证券研究报告2026年07月06日 2026年上半年宏观与市场复盘 核心结论 分析师 一、2026年"十五五"开局之年的上半年，国内宏观经济整体呈现出非对称复苏——生产强于需求、外需强于内需、上游快于下游、新经济热于旧经济。这种非对称格局贯穿了宏观经济运行的各个维度，也成为理解上半年资产定价逻辑的核心线索。 边泉水S080052207000213911826169bianquanshui@research.xbmail.com.cn慈薇薇S080052305000413916466506ciweiwei@research.xbmail.com.cn 总量层面，政府工作报告将全年增长目标设定为4.5%—5%，为调结构、防风险留出空间。一季度GDP同比增长5.0%，实现平稳开局，但二季度经济动能边际转弱。结构层面，政策、出口、投资、生产等维度均验证新质生产力成为经济新的增长亮点，而相比外需，内需显露疲软，5月社零在疫情后首次转负，以旧换新效应边际递减，房地产进入U型筑底，新房与二手房、一线与三四线城市分化显著。价格层面，PPI受中东局势影响快速上翘，5月同比上涨3.9%，但CPI运行温和，上下游传导不畅，上游采掘业利润率大幅抬升而中下游稳中有落，呈现典型的非对称格局。 相关研究 以 色列大 选会成 为中东 地缘局势 关键节 点吗？—海外政策周聚焦2026-07-05深入推进数字中国建设，算力领域有何新部署？—“洞察中国产业政策”系列研究之二2026-06-30如何看待英国首相的频繁换人？—海外政策周聚焦2026-06-28内需放缓，名义GDP加快—6月经济数据前瞻2026-06-28地缘视角看关键矿产投资—内外平衡下的特朗普关键矿产安全战略2026-06-24 二、从宏观叙事来看，上半年市场交易环境经历了深刻转变。一方面，宏观叙事切换至AI超级周期下的K型分化；另一方面，地缘冲突和能源价格对政策预期和资产定价扰动极大。资产表现上，美债利率整体上行，权益成长（以日韩半导体产业链为代表）和油气类资产领涨；黄金、港股等受流动性冲击影响表现不佳；国内利率市场定价K型经济，长端利率震荡下行；美元整体强势，但人民币亦走出独立升值趋势。 从节奏上看，AI超级周期与地缘能源冲击是两条交织的主线，上半年全球宏观环境和资产表现经历了三个阶段： 第一阶段（1—2月）：温和开局。国内经济平稳，A股以温和姿态起步，10年期国债收益率先上后下；1月30日特朗普提名沃什出任美联储主席，鹰派预期发酵，黄金见顶，而人民币走出独立升值行情。 第二阶段（3—5月）：地缘冲击主导。2月底美伊冲突升级，通胀预期升温压制长久期资产，股债跷跷板失效。4-5月美伊谈判重启，中东冲突尾部风险消除，4月上旬美股即收复3月跌幅，权益资产修复，AI科技成为全球结构性反弹主线；K型分化经济格局成为债市支撑，资金成本走低增配利率债动力上行。 第三阶段（6月以来）：流动性预期再校准。6月中旬美伊签署谅解备忘录，地缘溢价大幅出清。但美联储点阵图鹰派转向，欧央行、日央行同步加息，市场主线重回宏观流动性定价，美元指数走强。叠加5-6月季末资金面偏紧，AI板块微观交易结构拥挤，微观波动率回升。 风险提示：全球经济形势变化、地缘政治扰动超预期、政策落地不及预期。 内容目录 一、上半年宏观经济回顾：非对称复苏.................................................................................4二、2026年上半年宏观叙事的转变和市场特征.....................................................................82.1第一阶段（1—2月）：温和开局..................................................................................92.2第二阶段（3—5月）：从地缘风险溢价到通胀预期...................................................102.3第三阶段（6月以来）：流动性预期再校准................................................................13三、宏观日历.......................................................................................................................15四、风险提示.......................................................................................................................16 图表目录 图1：今年上半年高技术产业和TMT设备制造增加值增速较快..............................................4图2：今年上半年出口中机电设备等品类增速较快..................................................................4图3：今年上半年基建累计增速与实物工作量表征较弱..........................................................4图4：2021年以来投资中新老经济增速分化...........................................................................4图5：今年上半年经济呈现“外热内冷”分化格局.......................................................................5图6：以旧换新效应减弱，2026年5月单月社零增速转负.....................................................5图7：今年上半年土地成交溢价率分化....................................................................................5图8：今年上半年一线城市二手房价格环比增速转正..............................................................5图9：今年上半年中国PPI当月同比快速上涨，CPI涨幅更温和............................................6图10：2026年5月上游利润率明显抬升，但复苏仅是结构性的............................................6图11：2025年以来M1-M2当月同比剪刀差收敛...................................................................6图12：2025年以来企业现金流指标反映净融资能力回暖.......................................................6图13：今年上半年建安投资疲弱，设备更新政策效应边际下降，A股非金融石化资本开支累计增速转正...............................................................................................................................7图14：今年4-5月工业企业连续两个月处于主动补库阶段.....................................................7图15：主要大类资产上半年涨跌幅和变动..............................................................................8图16：2026年上半年A股、债市、美元与原油走势.............................................................9图17：2026年1月黄金价格见顶回落..................................................................................10图18：1月银行代客结售汇顺差高达888亿美元，人民币走强.............................................10图19：2026年初至今布油走势.............................................................................................10图20：今年3-4月30Y-10Y期限利差一度走扩....................................................................10图21：4月13日美股收复了3月以后的跌幅.......................................................................11图22：美债利率较美伊冲突前更高，定价通胀影响..............................................................11图23：DR007、逆回购利率和国债到期收益率表现.............................................................11图24：科创50较万得全A强势...........................................................................................11 图25：2025年下半年开始存储价格上行..............................................................................12图26：美股科技巨头CAPEX规模与预期（百万美元）.......................................................12图27：布油价格曲线回落，市场定价地缘缓和.....................................................................13图28：今年美国新增非农就业除了2月以外整体较稳健......................................................13图29：美欧日中国家CPI同比..............................................................................................13图30：美欧日中国家核心CPI环比......................................................................................13图31：G7政策利率走势...................................................................