深挖宏观：央行如何应对输入型通胀——历史复盘与2026年推演-20260530

本文为银河宏观团队关于央行如何应对输入型通胀的深度研究汇报，通过历史复盘与2026年推演，系统分析了本轮输入型通胀的形成机制、传导路径、央行应对框架以及大类资产配置规律。核心观点是：本轮输入型通胀呈现“峰值更低、持续时间更长”的特征，PPI将快速上行但CPI传导有限，央行将维持总量宽松克制但相机抉择，资产定价核心围绕“中国制造业全球竞争优势”展开。 本轮输入型通胀的核心特征： 起因不同：历史上四轮典型输入型通胀（科网泡沫后、次贷危机后、大流行后等）均遵循“危机→流动性超宽松→地缘冲突爆发”的链条；本轮缺少一次重大危机，美联储降息幅度和节奏相对克制，全球流动性扩张虽有上行但未达历史极值（四大经济体M2增速约12%，此前在16%-20%）。 经济背景分化：全球呈现明显的K型分化——AI及科技相关产业资本开支高速增长，但传统投资与消费相对偏弱。大宗商品内部也呈现K型走势：能源品表现强劲，而黑色系等传统品种缺乏持续上涨动力。 潜在气候冲击：2026年夏季可能出现厄尔尼诺现象，干旱可能导致农产品供给冲击，进而推高粮食价格，成为通胀高度与烈度的不确定性变量。 持续时间更长但峰值更低：受制于较为节制的流动性以及K型分化，本轮通胀斜率更平缓，但可能成为长期宏观趋势。 输入型通胀向国内传导的路径： 贸易渠道：从CRB指数→PPIRM→PPI的传导较为顺畅，预计PPI在7月阶段性见顶，冲破5%以上。但PPI向CPI的传导取决于内需强弱——当前内需修复仍是慢变量，预计CPI年内难以突破2%，呈现“PPI上涨、CPI温和”的结构性通胀格局。 金融渠道：全球流动性宽松背景下，外资持续流入人民币资产（2026年一季度已明显加速），同时贸易顺差扩大、人民币升值预期下，央行被动购汇投放基础货币，推动银行间流动性充裕。 汇率渠道：人民币汇率有望保持稳健温和升值，发挥自动稳定器作用，部分对冲输入型通胀压力。 央行五维应对框架： 复盘历史四轮输入型通胀，央行货币政策遵循五维度框架： 以我为主：内外兼顾但坚持国内优先； 关注PPI向CPI传导：全面通胀还是结构性冲击直接影响政策力度；关注通胀预期：私人部门通胀预期是否脱锚是关键触发变量；关注信用传导：若信贷与投资过热形成共振则采取紧信用，反之则无必要；保持汇率弹性：通过人民币升值对冲外部涨价压力。 在政策工具节奏上，压力攀升期（CRB同比转正至PPI见顶）央行停止宽松但难收紧，压力消退期（PPI见顶后）才是总量宽松窗口重新打开的关键节点。 大类资产配置规律： 核心定价逻辑：中国股债表现与“CRB增速-PPI增速”剪刀差强相关。剪刀差扩张对应中国出口利润率改善（受益于全球需求扩张而成本上行有限），股市上行、长端利率承压；剪刀差收缩则反之。 节奏特征：股市见顶通常早于PPI见顶，长端利率在输入型通胀初期经历3-6个月约30-50BP的上行调整，随后随经济走弱而下行。若通胀压力攀升期超过1年，债券收益率可能出现“双峰”形态。 会议实录 今天我们和大家分享一篇最新的深度研究：央行如何应对输入型通胀——历史复盘与2026年推演。 今年2月底美伊冲突爆发后，油价从60美元左右涨至100美元以上。尽管霍尔木兹海峡的谈判出现一定进展，但目前游轮通行量仍处于0到个位数水平，与冲突前仍有较大差距。未来两个季度内，油价预计仍将维持较高升幅。较高的输入型通胀将中国PPI从低位拉起——过去中国PPI已连续41个月负增长，3月开始转正，4月大幅回升。我们认为这一轮PPI有望在7月升至5%以上。 在输入型通胀压力下，央行应如何应对？尤其是在经济呈现K型分化——AI和出口表现强劲，但传统经济微观主体信心偏弱、新增信贷负增长的背景之下，央行如何在多个最终目标之间做权衡？我们希望通过历史复盘和本轮推演，给出一个相对完整的阐释。 从历史的几轮典型周期中，我们发现一个明确的规律：先是一场危机导致全球流动性放松、财政货币双宽，经济出现K型分化的繁荣，过程中积累贫富差距和内外矛盾，最终由一场地缘冲突爆发作结，全球进入滞胀加衰退阶段。例如，科网泡沫后美联储降息、经济复苏，随后发生伊拉克战争，带来输入型通胀；大流行后美联储无限量QE，美国经济出现K型分化，随后2022年爆发俄乌冲突。当前，美联储在2024年降息后，经济呈现AI强劲但其他领域偏弱的K型分化，2026年出现美伊冲突。 输入型通胀对中国的传导有三大传统渠道： 第一，贸易传导渠道。从CRB指数到PPIRM，再到PPI和CPI，上游到工业端的传导相对顺畅。从历史数据看，本轮PPI将在7月到达阶段性高点，突破5%以上。 第二，金融渠道。全球流动性宽松时，国际资本进入中国推高资产价格。 第三，货币派生渠道。中国加入WTO后出口持续高增形成大量贸易顺差，结汇需求旺盛导致美元流入银行体系，央行购买美元投放人民币形成外汇占款，推动基础货币扩张。 但PPI向CPI的传导是否顺畅，最关键变量是内需。只有中国内需强劲时，CPI才能被有效带动；若内需疲弱，PPI到CPI的传导将面临阻碍，通胀更多呈现一次性的结构性冲击。我们的基准情形是，CPI年内难以突破2%，不足引起央行流动性政策的根本转变。 与历史上四次典型输入型通胀相比，本轮有几个重要不同： 第一，缺少一次重大危机。与前几轮不同，市场热议的AI泡沫或美国私募信贷危机尚未爆发。这也导致第二，美联储的宽松非常有节制——前几轮起点利率基本在0并叠加QE，而本轮起点利率维持在4%左右。全球流动性虽趋势上行（四大经济体M2增速约12%），但远未达到此前16%-20%的历史极值。因此，本轮通胀峰值更低、但持续时间更长。 第三，全球经济呈现明显K型分化。中美两大经济体均呈现AI引领、其他领域偏弱的结构。大宗商品也呈K型——能源品强劲，黑色等传统品种缺乏持续性动力。 第四，潜在的气候冲击。过去四轮输入型通胀常叠加气候冲击，导致农产品供给冲击和价格上涨。2026年夏季可能出现厄尔尼诺现象，印度、澳大利亚等地区干旱指数较高，可能拉高农产品价格，值得持续跟踪。 关于央行的应对框架，我们复盘了历史上四轮输入型通胀时期央行的操作，总结出五维框架： 第一，坚持以我为主，内外兼顾但国内优先。第二，密切关注PPI向CPI的传导——是全面通胀还是结构性冲击，直接影响货币政策力度。第三，关注私人部门通胀预期是否脱锚， 这是触发收紧的关键变量。第四，关注信用传导是否顺畅——若信贷与投资过热形成闭环则采取紧信用，反之则无必要。第五，倾向于保持汇率弹性，发挥其自动稳定器作用——人民币稳健升值有利于对冲外部涨价向国内的传导压力。 在工具节奏上，央行呈现明显的规律：在输入型通胀的压力攀升期（从CRB同比转正到PPI见顶），若是全面通胀则采取紧缩，若是结构性通胀则停止宽松但难以降息降准；在压力消退期（PPI见顶之后），央行可能重启降息降准等总量宽松工具。以本轮而言，PPI预计7月见顶，7月前属于压力攀升期，央行保持政策利率和存款准备金率不变的概率较大；三季度后总量宽松窗口有望再次打开。若油价持续在120美元以上，PPI可能在2027年才见顶，年内总量宽松空间将受限制。 汇率方面，在输入型通胀压力攀升期，人民币兑美元有望呈现稳健温和升值，有利于对冲物价上行压力。 关于大类资产配置，我们总结了一个核心规律：中国股债表现与“CRB增速-PPI增速”剪刀差强相关。 CRB增速代表全球需求扩张及中国出口收入的上行，PPI代表制造业成本的上行。当剪刀差扩张时，中国出口企业收入增幅大于成本增幅，利润率改善，股市分子端受益而上涨；债市因经济改善面临调整压力。反之，剪刀差收缩时利润率下行，股市承压，长端利率下行。 从历史经验看，股市见顶通常早于PPI见顶，长端收益率在输入型通胀初期经历约3-6个月、30-50BP的上行调整。若通胀压力攀升期超过一年，债券收益率可能出现“双峰”形态——即通胀更顽固，内部循环有上行动力。而当进入压力消退期，债市收益率基本呈下行状态，且上行与下行的幅度通常对称。 综上，我们在此提示市场：随PPI上行和企业利润改善，债券在近期面临一定调整压力，但调整幅度有限——因为PPI向CPI传导受阻、CPI难以突破2%，央行流动性不会收紧。若PPI出现双峰，债券收益率也可能呈现双峰形态。 以上就是我们本次汇报的全部内容，从历史四轮输入型通胀的复盘，到本轮通胀的演绎与传导，再到央行货币政策应对框架和大类资产配置规律，系统性地为大家做了梳理。欢迎各位投资者持续关注银河宏观研究的后续成果，感谢大家的参与。