结构性改善的拐点

公司评级买入（首次） 结构性改善的拐点 报告日期2026年07月05日 投资要点： ⚫结构性改善转折点，盈利能力有望修复：公司2021-2024年期间土地款和拿地强度持续下滑，2025年拿地强度回升至36.4%且新增货值向高能级城市（如合肥等二线城市）倾斜。2022年及之后获取的项目预计可实现19%的毛利率，显著高于当前报表结转毛利率。随着这部分高毛利项目逐步进入结转周期，公司整体毛利率和利润水平有望触底回升。 相关研究 ⚫产品力获市场认可，市占率稳步提升：公司凭借优秀的产品力，在布局城市中能够实现相较于周边竞品的溢价销售。2025年已在兰州、银川、赣州、泰州、吉林5个城市取得超过20%的市场占有率（按销售金额计）。2022年后获取的新项目去化速度良好，截至2025年末平均去化率达75%。 分析师：孙钟涟S0190521080001请注意:孙钟涟并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。sunzhonglian@xyzq.com.cn ⚫减值高峰期已过：2021-2025年公司累计计提物业存货减值损失54.9亿元，减值高峰已过。2022年以来，公司加大去库存力度，截至2025年末物业存货账面价值较2022年末下滑46%。我们认为随着公司的减值高峰期已过，毛利率和利润结转有望回升。 分析师：宋健S0190518010002BMV912songjian@xyzq.com.cn ⚫低杠杆&低融资成本且仍有下降空间：公司重视财务安全性，净负债率长期维持在行业低位水平，平均融资成本较中国海外发展仍有下降空间，随着境外高利率借款逐步置换，我们认为公司平均融资成本会进一步压降。 ⚫估值折价有望收窄：因公司规模较小，土储布局以二三线城市为主且需规避和中国海外发展在同一城市竞争，叠加公司股票在二级市场流动性较弱，所以公司有较高的估值折价。但自2025年以来，公司估值折价幅度缩减，说明二级市场对于公司市占率提升、利润释放预期抬升。截至2026/7/2收盘价对应公司PB(MRQ)为0.23倍，较NAV折让水平达75%。我们认为在本轮地产周期中，随着其他竞争对手的快速退出，公司抓住了市占率提升的窗口期，获取并夯实了在其布局城市的龙头地位，凭借产品力积累了品牌和口碑，2022年及之后获取的项目实现了较强的盈利能力和更快的周转。随着营收结转结构优化，公司归母净利润有望自2026年起恢复增长，公司的估值折价也有望缩减，首次覆盖，给予公司“买入”评级，建议关注。 ⚫风险提示：宏观经济增长放缓；政府供地节奏放缓令公司拿地规模不及预期；公司合约销售金额不及预期。 点评 ⚫公司股权结构 中国海外宏洋是中国海外发展的联营公司，实控人为中建集团，为避免同业竞争，中国海外宏洋主要布局合肥、中西部省会城市以及仍有购买力的强三线城市。截至2025年末，中国海外发展持股39.63%；因公司借壳“蚬壳电器”上市，翁国基家族作为原始股东持股13.05%；Fidelity Funds作为机构投资人持股8.06%；其他公众股东持股39.26%。 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 公众股东中南下资金占自由流通股比例属行业前列：截至2026年6月30日，公司的港股通持股占自由流通股比例达51%，因此南下资金具备一定定价权。截至2025年末，中国海外宏洋的公募基金持仓占自由流通股的比例为9%。 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫公司财务概况 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫结构性改善的转折点 我们认为目前公司处于结构性改善的转折点。1）拿地力度加大：公司拿地在2020年见顶后持续回落，2021-2024年期间土地款和拿地强度持续下滑，2025年拿地强度回升至36.4%，2025年公司的土地款和新增货值均较2024年大幅提升。2）高能级城市货值占比提升：2025年安徽合肥新增货值占比28%。3）新增项目盈利能力提升：2022年及之后拿地项目累计总货值约929亿元，预计实现毛利率19%，高于当前报表结转毛利率。从销售结构来看，2022年及之后拿地项目在2025年合约销售额中占比达60%，这部分高毛利率项目有望自2026年起在结转收入中占比提高，驱动报表毛利率提升。 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，中指，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫产品力市场认可度高，5个城市按销售金额计市占率>20% 公司产品力市场认可度高，可以较周边同类型项目溢价定价，2025年公司在兰州、银川、赣州、泰州、吉林5个城市按销售金额计市占率已超20%。截至2025年末，2022年及之后拿地的项目平均去化率已达75%，目前公司存在补货需求，但因核心城市上半年供地节奏放缓，公司1-5月仅新增1幅地块，接下来需观察公司下半年拿地情况。 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫减值高峰期已过，主动调整施工安排，减少库存压力 2021-2025年期间，公司累计计提物业存货减值损失54.9亿元，减值高峰期已过。2022年以来，公司加大去库存力度，截至2025年末物业存货账面价值较2022年末下滑46%，但因2022年及之后拿地项目去化流速会好于2021年及之前拿地项目，持作出售之物业在物业存货账面价值中占比逐年提升。公司根据项目销售情况调整施工安排，在保证销售货源的同时减少可能的库存压力。我们认为随着公司的减值高峰期已过，毛利率和利润结转有望回升。 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫低杠杆、低融资成本、财务安全 公司重视财务安全性，净负债率长期维持在行业低位水平，平均融资成本较中国海外发展仍有下降空间，随着境外高利率借款逐步置换，我们认为公司平均融资成本会进一步压降。 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫盈利预测 基于公司合约销售金额自2022-2025年期间呈下滑趋势，我们认为公司开发业务结 转 收 入 有 下 行 压 力 ， 预 计2026/2027/2028年 公 司 营 收 分 别 为313.93/298.32/289.51亿元，分别同比-14.9%/-5.0%/-3.0%。 随着高毛利率的2022年及之后拿地项目在结转收入中占比提升，我们认为公司结转毛利率有望在结构性因素驱动下逐步修复，预计2026/2027/2028年公司毛利率分别为11.0%/12.0%/13.0%。 因此，在营收有下行压力但盈利能力提升的双重因素驱动下，我们预计公司归母净 利 润 将 实 现 温 和 增 长 ， 预 计2026/2027/2028年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为3.45/3.81/4.18亿元，分别同比+13.3%/+10.3%/+9.7%。 ⚫估值与评级 2021年以来公司的PB表现和内房股板块趋势保持一致，因公司规模较小，土储布局以二三线城市为主且需规避和中国海外发展在同一城市竞争，叠加公司股票在二级市场流动性较弱，所以公司有较高的估值折价。但自2025年以来，公司估值折价幅度缩减，说明二级市场对于公司市占率提升、利润释放预期抬升。截至2026/7/2收盘价对应公司PB(MRQ)为0.23倍，较NAV折让水平达75%。 我们认为在本轮地产周期中，随着其他竞争对手的快速退出，公司抓住了市占率提升的窗口期，获取并夯实了在其布局城市的龙头地位，凭借产品力积累了品牌和口碑，2022年及之后获取的项目实现了较高的利润率和更快的周转。随着营收结转结构优化，公司归母净利润有望自2026年起恢复增长，公司的估值折价也有望缩减，首次覆盖给予公司“买入”评级，建议关注。 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫风险提示 1）宏观经济增长放缓：若宏观经济增长放缓，居民购房意愿下降，可能令公司销售不及预期。 2）政府供地节奏放缓令公司拿地规模不及预期：若政府供地节奏放缓令公司拿地规模不及预期，公司的供货结构将以存货为主，但存货的去化速度和利润率均低于新货，可能令公司销售、盈利能力双重承压。 3）公司合约销售金额不及预期：若公司合约销售金额不及预期，则对应的营收下行压力加剧，可能令公司归母净利润承压。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 有关财务权益及商务关系的披露 $$BusinessPublishStart$$兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与广州知易生物科技股份有限公司、湖北新铜都城市投资发展集团有限公司、绍兴市城市发展集团有限公司、深圳市星源材质科技股份有限公司、杭州富阳城市建设投资集团有限公司、福建森达电气股份有限公司、广州产业投资基金管理有限公司、申万宏源国际金融有限公司、申万宏源证券有限公司、重庆市赤甲旅游文化创意开发集团有限责任公司、重庆农村商业银行、江苏瀚瑞投资控股有限公司、临沂城市建设投资集团有限公司、沂晟国际有限公司、义乌市国有资本运营有限公司、山东省财金投资集团有限公司、山东省商业集团有限公司、济南历城控股集团有限公司、历城国际发展有限公司、滴普科技、杭州千岛湖鲟龙科技股份有限公司、湖州市城市投资发展集团有限公司、山东高速、通汇资本国际有限公司、孝感市高创投资有限公司、湖北澴川国有资本投资运营集团有限公司、赣州发展投资控股集团有限责任公司、赣州旅游投资集团有限公司、浙江翼菲智能科技股份有限公司、龙口市城乡建设投资发展有限公司、鹤山市公营资产经营有限公司、水发国际控股(BVI)有限公司、水发集团有限公司、扬州市城建国有资产控股（集团）有限责任公司、广盈投资有限公司、广州金融控股集团有限公司、昆山万源通电子科技股份有限公司、北京同仁堂医养投资股份有限公司、成都空港城市发展集团有限公司、科学城（广州）投资集团有限公司、淮北市公用事业资产运营有限公司、淮北市建投控股集团有限公司、绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司、思源电气、国泰君安国际控股有限公司、博纳西亚（杭州）医药科技股份有限公司、聚辰半导体股份有限公司、青岛平度控股集团有限公司、铜陵中旭产业投资有限公司、嵊州市投资控股有限公司、环太