结构性改善的拐点

核心观点与关键数据

公司处于结构性改善的拐点，盈利能力有望修复。2021-2024年公司土地款和拿地强度持续下滑，2025年拿地强度回升至36.4%，新增货值向合肥等高能级城市倾斜。2022年及之后获取的项目预计毛利率达19%，高于当前报表结转毛利率，随着这些项目逐步进入结转周期，公司整体毛利率和利润水平有望触底回升。

产品力与市占率

公司产品力获市场认可，在兰州、银川、赣州、泰州、吉林5个城市市占率超20%。2022年后获取的新项目去化速度良好，截至2025年末平均去化率达75%。

减值与库存

2021-2025年公司累计计提物业存货减值损失54.9亿元，减值高峰已过。2022年以来，公司加大去库存力度，截至2025年末物业存货账面价值较2022年末下滑46%。随着减值高峰期已过，毛利率和利润结转有望回升。

财务状况

公司净负债率长期维持在行业低位水平，平均融资成本较中国海外发展仍有下降空间，随着境外高利率借款逐步置换，公司平均融资成本会进一步压降。

估值与评级

公司因规模较小、土储布局以二三线城市为主且需规避与中国海外发展在同一城市竞争，叠加股票流动性较弱，存在较高估值折价。自2025年以来，估值折价幅度缩减，市场对公司市占率提升、利润释放预期抬升。截至2026/7/2收盘价对应公司PB(MRQ)为0.23倍，较NAV折让水平达75%。预计2026年起公司归母净利润恢复增长，估值折价有望缩减，首次覆盖给予“买入”评级。

盈利预测

预计2026/2027/2028年公司营收分别为313.93/298.32/289.51亿元，同比-14.9%/-5.0%/-3.0%；毛利率分别为11.0%/12.0%/13.0%；归母净利润分别为3.45/3.81/4.18亿元，同比+13.3%/+10.3%/+9.7%。

风险提示

1. 宏观经济增长放缓；
2. 政府供地节奏放缓令公司拿地规模不及预期；
3. 公司合约销售金额不及预期。