隔夜OMO vs 3M买断式加量，现阶段谁更重要

隔夜OMOvs3M买断式加量，现阶段谁更重要 本报告导读： 杜润琛(分析师)021-38031034durunchen@gtht.com登记编号S0880525110004 银行欠缺稳定负债，央行3-6M买断式投放较为重要，但本轮发行量仅为中性。 投资要点： 保险买入超长债的偏好变化：更多的50年和地方债2026.07.06中小银行二永开始密集发行2026.07.06TL进入箱型结构，后续如何博弈2026.07.06二永债下半年会净融出吗2026.07.06部分指数成分券权重变化显著2026.07.05 其一、对银行而言，买断式和隔夜哪个更重要？我们认为，就大行的资负管理而言，买断式逆回购的重要性可能明显大于OMO。从OMO这一端来看，无论是此前居于核心的7天OMO，还是逐渐走上舞台的隔夜OMO，都很难满足资负管理中对确定性负债的需求：1、7天OMO的问题是定价偏贵，和买断式和存单相比性价比偏低；2、隔夜OMO在定价上优势明显，但后续其再次操作的时点和定价均存在较强的不确定性。银行期待买断式而非依赖OMO，反映的是负债端稳定性需求与短工具属性之间的错配，买断式的优势就在于能够为银行提供一段时间内（3-6M）确定的、成本适中的资金。其二、最近的6月3M买断式，完全满足需求了吗？从方向上看， 其三，一级放量扰动下，存单后续如何看？目前存单的供给集中在国有大行这一端，而从期限上看，后续放量可能集中在中间期限：1、期限太长（如1年及以上）需求有限，一则资金从中性偏紧回到偏松大概率只是时间问题，未来仍存在降息可能性，二则也不需要过长的负债和长期限的贷款需求等做匹配；2、期限太短（OMO）难以提供负债端稳定性，3-6M买断式投放在现阶段还不能完全满足大行需求，银行只能阶段性的转向主动负债、通过加量发行中期期限的同业存单自行锁定中期确定性。进入7月后，3M存单可跨三季度末，6M存单可跨26年末，我们预计后续3M和6M可能会成为存单供给最为集中的期限，形态上，中间期限定价或有小幅上移。 往后看，后续银行间资金和存单利率何时能再度下台阶，我们认为关键在央行能否充分满足大行对3-6个月中间期限负债的需求。如果央行后续在中长期流动性投放上更加呵护，同时在隔夜OMO的运用上更加积极，DR001中枢有望压至1.35%以下，届时存单利率也才可能打开新一轮的下行空间。 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 目录 1.隔夜OMO vs 3M买断式加量，现阶段谁更重要........................................31.1.对银行而言，买断式和隔夜哪个更重要？............................................31.2.最近的6月3M买断式，完全满足需求了吗？.....................................41.3.一级放量扰动下，存单后续如何看？....................................................42.流动性周度跟踪..............................................................................................52.1.IRS利差和短债利差.................................................................................52.2.资金融入融出............................................................................................62.3.测算杠杆率................................................................................................72.4.存单一级发行和二级成交........................................................................72.5.票据利率....................................................................................................83.风险提示..........................................................................................................9 1.隔夜OMO vs 3M买断式加量，现阶段谁更重要 7月初以来银行间资金依然相对“紧绷”，DR001加权整体在1.35-1.4%：一方面，季初OMO集中回笼、7天OMO投放偏少对资金造成一定波动，另一方面，央行公布的6月国债买卖缩量、7月3M买断式加量的动作看似又暗含分歧，对债市行情也形成明显扰动。 我们认为，目前银行更欠缺中期负债，央行3-6M买断式投放较为重要。而对应的从央行操作上看，6月下以来边际转松的方向明确，国债买卖缩量传递的信号较为滞后，而6月末MLF加量和7月初3M买断式转净投放都显示出政策态度已经渐趋缓和。往后看，7月资金虽可略偏乐观，但仍难言全面转松，关键仍取决于央行对银行3-6个月中期资金需求的满足程度。而在资金紧平衡叠加非银存款定价偏刚性的背景下，后续3至6个月存单发行或有增加，存单利率的期限形态在短期大概率走平。综合来看，资金转松大概率是时间问题，DR001中枢回落的关键还在央行对中期资金投放的态度。 1.1.对银行而言，买断式和隔夜哪个更重要？ 我们认为就当前大行的资负管理而言，买断式逆回购的重要性可能明显大于OMO，特别是隔夜OMO无论投放多寡，均无法解决负债不稳的问题。 从当前银行间流动性的状态来看，7月初资金整体较为紧绷：大行净融出回到3.5至4万亿区间，依然处于中性偏低的水平；DR001加权在1.35%至1.4%区间运行，也是略微偏紧的状态。在此背景下，债市对资金保持高度关注，行情与每日资金变化的关联性偏高，过去一周内市场对6月国债买卖缩量、7月买断式转净投放这两个方向相异信号也已过一定定价。 对当前的银行体系，尤其是从大行资负管理的角度出发，3-6M买断式逆回购的重要性要远高于OMO投放。 数据来源：国泰海通证券研究 从公开市场操作OMO这一端来看，无论是此前居于核心的7天OMO，还是逐渐走上舞台的隔夜OMO，都很难满足资负管理中对确定性负债的需求：1、7天OMO的问题是定价偏贵，和买断式和存单相比性价比偏低；2、隔夜OMO在定价上优势明显（6月末操作的定价预计保持在1.25%），但后续其再次操作的时点和定价均存在较强的不确定性，在当前形成稳定的隔夜负债还不现实，银行难以保证每日都以稳定价格续作隔夜资金，因此隔夜OMO也就无法为银行的负债端提供稳定支撑。 银行期待买断式而非依赖OMO，反映的是负债端稳定性需求与短工具属性之间的错配，买断式的优势就在于能够为银行提供一段时间内（3-6M）确定的、成本适中的资金。特别是目前债市对资金走向，央行态度等判断的分 歧都聚焦在中短期，流动性从中性偏紧回到中性偏松的一端大概率只是时间问题而非方向问题。也正因如此，银行对MLF以及1年期存单等更长期限负债的需求或也不及3-6M的中间期限。 1.2.最近的6月3M买断式，完全满足需求了吗？ 从方向上看，6月3M买断式净投放2,000亿元，我们认为这显示央行态度或已进一步缓和。7月3日央行预告3M买断式投放10,000亿元、到期8,000亿元，净投放2,000亿元。这是26年3月以来买断式连续净回笼后首度转为净投放。再往前看，6月25日MLF投放5,000亿元，净投放2,000亿元，较5月的净投放1,000亿元环比多增1,000亿元。整体上看，央行中长期工具从前期的净回笼节奏边际转向净投放，指向央行对资金的呵护或已开始显现。这与我们此前对央行处于“边回笼边看”阶段的判断一致，当前已正处在从回笼向呵护边际切换的窗口。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 但从量上看，此次3M买断式投放可能还并未完全满足大行需求。3M买断式落地后，银行间资金紧绷的状态还未发生质的变化，我们预计相较大行的需求而言，2,000亿的3M买断式净投放量或未充分满足需求（1.4%标位的需求可能没有全额满足，1.45%或是全额满足，边际利率依然在1.4%）。 至于6月国债买入缩量，我们认为其传递的信号偏滞后，不宜过度解读。7月2日公布的6月国债买卖净买入缩量至100亿元，较2至5月的400至500亿元下了一个台阶，也是国债买卖创设以来单月净买入最少的一个月（低于25年10月重启后首月的200亿）。这一信号偏滞后：公布时点虽在季初，但操作聚焦于6月，反映的是6月内央行引导债市定价的态度，不宜将缩量外推为长久的、方向性的收紧。将国债买卖缩量（购债缩量）与6月MLF加量、7月买断式转净投放（买断式加量）对照来看，央行态度的边际变化依然是更加偏向温和一端的。 从最底层的央行态度出发，我们认为资金转松是时间问题而非方向问题。 1.3.一级放量扰动下，存单后续如何看？ 结合5月中以来存单一级发行的期限特征，以及前述对大行资金需求的分析，我们预计后续存单增量供给可能继续集中在3-6个月，存单一二级利率整体上将较为平稳，只是期限形态上可能略微走平（中间期限或小幅上移）。 目前存单的供给集中在国有大行这一端，而从期限上看，大行对资金的需求则可能集中在中间期限： 1、期限太长（如1年及以上）需求有限，一则资金从中性偏紧回到偏松大概率只是时间问题，未来仍存在降息可能性，锁定过长的负债成本并不划算，二则也不需要过长的负债和长期限的贷款需求等做匹配；2、期限太短（如隔夜、7天OMO）难以提供负债端稳定性，3-6M买断式投放在现阶段还不能完全满足大行需求，银行只能阶段性的转向主动负债、通过加量发行中期期限的同业存单自行锁定中期确定性。 从目前存单的期限定价来看，5月中至6月末，存单供给集中放量的期限从3M逐步移到6M和9M。由于6月中下旬以来9M明显放量，目前9M和存单一二级接近持平，3M和6M存单则均有一定的期限利差。进入7月后，3M存单可跨三季度末，6M存单可跨26年末，我们预计后续3M和6M可能会成为存单供给最为集中的期限，形态上，中间期限定价或有小幅上移。 整体上看，后续存单一二级利率或保持平稳：一方面央行在中长期投放上已经转为呵护，后续投放力度可能会逐步增加，资金大概率不会回到6月中极紧的状态；但另一方面，由于资金整体紧平衡，非银存款定价回到相对刚性的状态，非银资金的机会成本偏高，这也将明显制约存单利率下行的空间。（请参见我们6月14日发布的报告《关键是非银活期：资金“自发收紧循环”的微观逻辑》） 后续银行间资金和存单利率何时能再度下台阶，我们认为关键在央行能否充分满足大行对3-6个月中间期限负债的需求。若央行后续在中长期投放上更加呵护，同时在隔夜OMO的运用上更加积极，DR001中枢有望压至1.35%以下，届时存单利率也才可能打开新一轮的下行空间。 2.流动性周度跟踪 2.1.IRS利差和短债利差 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.2.资金融入融出 数据来源：iData，国泰海通证券研究 数据来源：iData，国泰海通证券研究 数据来源：iData，国泰海通证券研究 数据来源：iData，国泰海通证券研究 2.3.测算杠杆率 数据来源：iData，Wind，国泰海通证券研究 数据来源：iData，Wind，国泰海通证券研究 2.4.存单一级发行和二级成交 数