#海外经济：美债天量的到期vs供给，哪个更致命？

美债天量的到期vs供给，哪个更致命？ 2025年04月30日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师张佳炜执业证书：S0600524120013zhangjw@dwzq.com.cn证券分析师韦祎执业证书：S0600525040002weiy@dwzq.com.cn研究助理王茁执业证书：S0600124120013wangzhuo@dwzq.com.cn ◼核心观点：近期市场担忧的所谓美债天量到期问题不足为虑，这本质上是美国财政部“短债高频滚动续作”下的正常现象。短期看，美债面临的压力有二：中长期固息美债在利率高位面临票息重置；债务上限提升给长债带来供给冲击。长期看，愈发难以为继的债务问题是美债市场面临的最大灰犀牛，若这一宏大叙事交易出现不合时宜的升温，与长债票息重置、供给冲击叠加，参考23Q3经验，10年美债利率在25Q3或面临向上突破5%的致命一击。 ◼需要担心天量的美债到期么？不需要。截至最新2025年4月，美国可流通国债存续规模28万亿美元，其中今年到期7.94万亿美元。从月度到期分布看，今年5、6月分别到期23280、12970亿美元。但从券种结构来看，无论是今年全年还是5-10月，美债到期主力军都是短期国库券。实际上，2000年以来，1年期美国国债到期占比稳定在25-40%，1年与1-5年期美国国债合计到期占比稳定在70%附近。因此，所谓迫在眉睫的“美债天量到期”不过是美国财政部“短债高频滚动续作”的产物，并不值得大惊小怪。 相关研究 《结汇和买债：牵引人民币汇率的“双主线”》2025-04-30 ◼需要担心美债的票息重置么？需要，但非近忧，而是远虑。长期限美债面临的重置成本较高。例如，2020年美国财政部一共发行了6530亿美元的5年固息债，加权平均融资成本仅0.44%，不少票息率更是低至0.25%。无论特朗普如何通过关税政策制造经济下行与美股大跌来逼迫美联储降息、压低美债利率，5年期美债利率都难以回到2020年的历史大底。粗略计算，如果2025年到期的固息美国国债均按照当前利率重新定价，则将给联邦政府额外增加2178亿美元的利息负担。不过，这都不是2025年的问题，因为美国国债每半年才付息一次。这些问题将逐步展现在CBO等机构对美国长期债务、赤字结构的预测推演与黄金的定价之中。 《25Q1固收+基金转债持仓十大亮点》2025-04-28 ◼需要担心天量的美债供给么？需要，既是近忧，也是远虑。参考23Q3的经验，在供给、需求、货币政策、市场情绪的共同推动下，10年美债利率在25Q3存在向上突破5%的风险。①供给：X-date或在8月来临，届时美国债务上限将提升，长端美债将面临更大的供给冲击；②需求：我们预期25H2特朗普政策重心将从关税政策切换为减税政策，这将提振市场风险偏好；③货币政策：若25Q2公布的美国经济数据不及预期，则美联储大概率在6月进行一次预防性降息。但预防性降息的落地与特朗普从关税向减税政策的切换意味着25H2美国经济大概率触底回升，压缩美联储进一步降息空间；④市场情绪：美国债务问题是当前全球宏观面临的最大灰犀牛之一。当前美国政府公共债务率已达到97.8%，CBO预测其将在2029年创下107.2%的历史新高，到2055年联邦政府赤字率将达到7.3%，其中利息支出5.4%。这或加剧海外投资者对美国债务可持续性的担忧，进一步推高长期限美国国债的风险溢价。 ◼风险提示：美国关税政策不确定性风险；投资者对美国国债的需求逊于预期；金融市场流动性风险再发酵。 内容目录 1.需要担心天量的美债到期么？..........................................................................................................42.需要担心美债的票息重置么？..........................................................................................................73.需要担心天量的美债供给么？..........................................................................................................84.风险提示............................................................................................................................................11 图表目录 图1：当前美国国债到期规模分布.......................................................................................................4图2：当前美国不同类型国债到期规模分布.......................................................................................4图3：1996年以来美国国债的发行与到期结构矩阵..........................................................................5图4：各期限美国国债到期规模...........................................................................................................6图5：各期限美国国债到期规模占比...................................................................................................6图6：1年及以内美国国债发行占比....................................................................................................6图7：10年及以上美国国债发行占比..................................................................................................6图8：当前美国不同类型国债到期规模分布（2025-2029，每月）.................................................7图9：2025年到期中长期固定票息美国国债的期限、票息、规模..................................................7图10：2023年以来2年、10年美债利率走势...................................................................................8图11：美国财政部TGA账户余额......................................................................................................9图12：BPC对美国X-date的范围预测...............................................................................................9图13：美国政府公共债务率...............................................................................................................10图14：美国政府赤字率及构成...........................................................................................................10 4月上旬，在石油-美元体系根基松动、美债或被征收利息税“小作文”散布、海外投资者逃离美国资本、美债到期洪峰、美债现券-期货基差交易与负凸性交易爆仓猜想等事件的“组合拳”影响下，30年美债利率自4月4日4.3%的低点一度飙升至4月9日5.02%的高点。虽然这一场美债风波在特朗普宣布对等关税延期90天后暂告一段落，但市场对美国国债后续面临的一系列风险的担忧并未退潮。那么，哪些问题是不严谨的数字游戏的误导，哪些问题可能给未来美债市场带来致命一击？ 对此，本报告将从三个维度——美债市场天量的到期、发行与票息重置展开详细分析，并揭示哪些问题是在杞人忧天、哪些问题是未来美债市场真正的灰犀牛。 1.需要担心天量的美债到期么？ 4月10日左右，在此轮美债利率“狂飙”至顶峰之时，市场对美国国债到期洪峰的担忧再起，尤其是担心若任由美债利率飙升，在大规模美债到期和再融资压力下，美债市场或面临更大的危机。 果真如此么？ 我们首先来看一下最新的美债的到期分布。截至最新（2025年4月，下同），美国可流通国债（Marketable Securities）存续规模28万亿美元，其中7.94万亿美元将在今年到期（图1），这确实不乏给人一种美国政府债务“大限将至”的危机感。 然而事实上，这是一场忽视了美债融资结构的数字游戏。美国可流通国债一共分为四种：短期国库券（T-Bills，期限≤1年，简称B），中长期国债（T-Note与T-Bond，期限2-30年，简称T），抗通胀国债（TIPS，简称TII）与浮息国债（FRNs，简称TF）。若将当前美债到期结构按照上述四类券种进行分类（图2），我们可发现2025年美债所谓的天量到期，很大程度是由短期国库券所致。只要短期国库券在美国国债发行结构中一直占据较大比重，那么当年/次年美债到期规模在视觉上将一直处于天量级别。 数据来源：彭博，东吴证券研究所；单位十亿美元 数据来源：彭博，东吴证券研究所；单位十亿美元 我们可以通过美国国债的历史发行-到期结构进行更深入、全面的论证。图3的矩阵展示了1996年以来美国国债每一年的发行与到期结构。纵向以【1997年】列为例，当年美国财政部发行了19730亿美元国债，其中当年到期3620亿美元，次年到期10180亿美元。横向以【2025年】行为例，截至最新，今年到期美国国债16.993万亿美元（此处与前述2025年到期7.94万亿美元美债不矛盾，前述7.94万亿美元仅包含存量未到期，此处16.993万亿美元还包含已到期的美债）。从到期分布看，2015、2020、2022、2024、2025年发行的美债分别为3470、7230、6690、110650、29570亿美元。将矩阵从左上角至右下角的方式观察可发现，每一年美国国债的到期高峰都在当年或者次年。 如果我们将上述数据频次的颗粒度从年度细化到季度、并加入到期国债的发行期限后可发现（图4-5），2000年以来，1年期美国国债到期占比稳定在25-40%，1年与1-5年期美国国债合计到期占比稳定在70%附近。这也交叉论证了前述美国国债的到期高峰一直是集中在近端而非远端的观点。 数据来源：Treasury，东吴证券研究所 那么，为何会出现上述情况？答案其实很简单——短期国库券是美国国债的发行主力军。2000年以来，1年及以内美国国债发行占比平均78%，最低时也有65%（