海外市场观察系列之一：2025年美债到期压力有多大？

2025年05月22日 证券研究报告|策略专题报告 2025年美债到期压力有多大？ 海外市场观察系列之一 投资要点 分析师：蔡梦苑分析师登记编码：S0890521120001电话：021-20321004邮箱：caimengyuan@cnhbstock.com 美债实际的到期压力相对可控。尽管美债5-7月存在集中到期的压力，但短债占比较高。考虑到短债市场流动性相对充足，展期压力整体可控。除短期国债外，美国其他期限的国债到期分布相对较为平稳，未出现集中兑付峰值，到期压力不高。由于一年以内利率上升的幅度有限，短期国债到期滚续带来的额外利息支出压力有限。后续利息支出负担增加的压力主要来源于中期国债的到期，2025年来源于美国中期国债的新增利息支出约为266亿美元。 分析师：刘芳分析师登记编码：S0890524100002电话：021-20321091邮箱：liufang@cnhbstock.com 2025年美债到期引发的流动性冲击整体可控，当前可以择机进行美债配置。当前10年期美债收益率受到评级下调、减税法案落地、美联储鹰派发言的影响，处于历史较高水平，配置性价比提升。考虑到近期美国财政部拍卖420亿美元10年期国债，多个指标健康，显示主权基金与海外央行需求重回稳健。尽管后续关税政策存在反复风险，但市场已通过期限溢价对政策不确定性进行定价，叠加美联储可能通过减少量化紧缩来对冲供给冲击，美债发生系统性风险概率较低。尤其对于中长期国债来说，并不会出现所谓的到期高峰和供给冲击。随着美国经济增速边际放缓，美国长债逐步具备配置价值。 销售服务电话：021-20515355 相关研究报告 风险提示： 经济修复不及预期的风险，政策效果不及预期的风险，地缘风险，海外经济衰退风险，外部政策不确定性风险。 内容目录 1.美债2025年的到期压力有多大？............................................................................................................................................32.近期美债利率快速上升，带来的利息支出压力有多大？......................................................................................................63.风险提示........................................................................................................................................................................................7 图表目录 图1：25年来看，5月到期压力较大，但主要以短债为主................................................................................................3图2： 从2025年一季度和全年的节奏来看，短期国债基本均进行到期续做.................................................................4图3：2024年以来短期国债平均拍卖竞拍倍数远高于其他期限国债..............................................................................4图4：2025美国除短期国债以外的其他国债分月到期规模..............................................................................................5图5：2024年以来的美国除短期国债以外的国债分月到期规模......................................................................................5图6： 美国到期国库券的平均收益率以及当前国库券的收益率........................................................................................6图7：2025年到2035年期间，美国分种类国债到期债券的平均收益率测算...............................................................7 随着超 7 万亿美元存量债务的集中到期，市场普遍担忧这一庞大规模的本息偿付压力可能迫使美国政府陷入"借新还旧"的流动性困局，进而影响其财政扩张和货币政策空间、甚至成为美国贸易博弈的关键影响因素。然而到期高峰是否必然转化为偿付压力？ 同时在近期评级下调、1.3 万亿美元减税法案落地等事件接连冲击下，截至 2025 年 5 月21 日，10 年期美债收益率已飙升至 4.58%，这是否会加剧美国债务滚雪球的压力，对流动性管理雪上加霜？本文将从期限结构和展期成本的两面维度，解析 2025 年美债再融资的真实压力。 1.美债2025年的到期压力有多大？ 2025 年美国国债到期以短债为主，从量上来看整体国债到期压力相对可控。美债在 2025年预计到期 7.8 万亿美元，占所有美国国债的比重为 27.32%。其中 5 月到 7 月到期压力尤为集中，分别为 2.41 万亿美元、1.45 万亿美元、1.35 亿美元。 2025 年短期债务到期规模虽大，但考虑到短债市场流动性相对充足，展期压力整体可控。不过从债务结构看，整体以短期国债（T-Bills）为主，期限集中在 4 个月。从2025年Q1和全年的节奏来看，短期国债基本均进行到期续做，作为美国财政部作为日常流动性的一种管理工具，短期国债本质上属于"借新还旧"的常规循环。 美国国债拍卖的竞拍倍数是指美国财政部收到的出价总额与这次拍卖中卖出的债券总额的比值，代表拍卖的需求与供给的比值，若数值越高则代表越供不应求，反之亦然。历史数据显示 1 年期以内的短期国债投标倍数较高，显示市场需求弹性较强。因此短债流动性较好，同时货币基金等机构对此类资产具有刚性配置需求，这都降低了展期难度。 资料来源：美国财政部，华宝证券研究创新部，数据截至2025年4月30日 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部，数据截至2025年5月19日 除短期国债外，美国其他期限的国债到期分布相对较为平稳，未出现集中兑付峰值，到期压力不高。2025 年美国中长期国债（含中期票据 T-Notes、长期债券 T-Bonds、通货膨胀保值债券 TIPs、浮动利率票据 FRNs）到期分布呈现均衡化特征：5-12 月期间月度到期规模介于1500-3000 亿美元，季度均值约 7300 亿美元，到期节奏平缓，未出现集中兑付峰值。从结构看，中期债券为主要构成部分，此类债券期限为 2-10 年期，平均每月到期 0.21 万亿美元，5月到 12 月累计将到期 1.69 万亿美元。 资料来源：美国财政部，华宝证券研究创新部 事实上，如果我们以美国财政部公布的 2024 年 1 月的数据来看，可以发现除了短期国债以外的中长期国债、通胀浮动债券和浮动利率票据的到期分布均呈现平稳分布，同时到期规模与 2025 年 4 月公布的数据基本一致（部分长期美债可能包含"提前赎回条款"，允许财政部在特定条件下提前偿还债务，因此可能造成小幅差别）。 2025 年全年的到期分布与 2024 年呈现相同的规律，既未出现陡峭化的"到期墙"现象，平稳到期的节奏也显示出 2025 年并不会出现集中兑付风险，2025 年"天量到期洪峰"的猜测实为过度担忧。占国债发行主体的中期债券（2-10 年期）在每年 2 月、5 月、8 月、11 月到期规模稳定维持在 2700-2800 亿美元区间，其余月份则为 1700-1800 亿美元。通胀保值债券（TIPS）及浮动利率票据（FRNs）组合，则在每年 1 月、4 月、7 月、10 月构成约 1100-1200 亿美元的到期规模。 资料来源：美国财政部，华宝证券研究创新部，数据截至2024年1月31日 2.近期美债利率快速上升，带来的利息支出压力有多大？ 短期国债到期滚续带来的利息支出压力有限。由于短期国债需频繁滚动续做，财政部需在 2025 年通过“借新还旧”模式发行约 6 万亿美元新债。根据美国财政部 2025 年 4 月 30 日公布的数据，当前短期国债（国库券）中，4 个月、6 个月、1 年的规模占比分别为 68.73%、7.93%、23.35%。根据 5 月 20 日的美国短期国债收益率数据，按照期限占比加权平均算出美国短期国债后续续做的收益率理论值约为 4.37%左右。据此来看，2025 年短期国债续做带来的额外利息支出压力相对可控。若假定短期国债到期后均进行等额续做，每月平均收益率大约增加0.18%。根据我们的测算，平均每月新增利息支出约为 6.94 亿美元，从 5 月到 12 月合计新增利息支出约为 55 亿美元。 后续利息支出负担增加的压力主要来源于中期国债的到期续做，2025 年新增利息支出约为 266 亿美元。根据美国财政部 2025 年 4 月 30 日公布的数据，当前美国中期国债中，2 年期、3 年期、5 年期、7 年期、10 年期的占比分别为 10.03%、13.12%、23.36%、26.42%、27.07%。根据 5 月 20 日美国国债收益率数据，按照期限占比加权平均算出美国中期国债后续续做的收益率理论值约为 4.21%左右，显著高于 2025 年到 2029 年期间陆续到期的中期国债收益率。显示出后续中期国债持续到期将带来一定的利息支出负担增加的压力。若假定中期国债到期后均进行等额续做，每月平均收益率大约增加 1.57%。根据我们的测算，平均每月新增利息支出约为 33.33 亿美元，从 5 月到 12 月合计新增利息支出约为 266 亿美元。 资料来源：美国财政部，Wind，华宝证券创新研究部，到期国债的收益率测算数据截至2025年4月30日，中期国债当前收益率测算数据为2025年5月20日 从上文分析可以看出，美债实际的到期压力相对可控。尽管美债 5-7 月存在集中到期的压力，但短债占比较高。考虑到短债市场流动性相对充足，展期压力整体可控。除短期国债外，美国其他期限的国债到期分布相对较为平稳，未出现集中兑付峰值，到期压力不高。由于一年以内利率上升的幅度有限，短期国债到期滚续带来的额外利息支出压力有限。后续利息支出负担增加的压力主要来源于中期国债的到期，根据我们的测算，2025 年来源于美国中期国债的新增利息支出约为 266 亿美元。 2025 年美债到期引发的流动性冲击整体可控，当前可以择机进行美债配置。当前 10 年期美债收益率受到评级下调、减税法案落地、美联储鹰派发言的影响，处于历史较高水平，配置性价比提升。考虑到近期美国财政部拍卖 420 亿美元 10 年期国债，多个指标健康，显示主权基金与海外央行需求重回稳健。尽管后续关税政策存在反复风险，但市场已通过期限溢价对政策不确定性进行定价，叠加美联储可能通过减少量化紧缩来对冲供给冲击，美债发生系统性风险概率较低。尤其对于中长期国债来说，并不会出现所谓的到期高峰和供给冲击。随着美国经济增速边际放缓，美国长债或逐步具备配置价值。 3.风险提示 经济修复不及预期的风险，政策效果不及预期的风险，地缘风险，海外经济衰退风险，外部政策不确定性风险。 分析师承诺 本人承诺，以勤