三季度美债供给压力有多大？

宏观专题2025年07月16日证券分析师：张瑜电话：010-66500887邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001证券分析师：殷雯卿电话：010-66500892邮箱：yinwenqing@hcyjs.com执业编号：S0360521040002相关研究报告《【华创宏观】美国通胀的领先指标——出口深度思考系列之二》2025-07-15《【华创宏观】出口跟踪：3问，40+数，50+图——出口深度思考系列一》2025-07-02《【华创宏观】31省×3因子：地产、出口、政策》2025-06-27《【华创宏观】美国经济的前瞻指标们》2025-06-17《【华创宏观】“量”比“价”重要——宏观2025年中期策略报告》2025-06-15华创证券研究所 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号通过情景假设来估算不同期限结构的债务发行压力。下限假设：2025财年的中长债发行比例与2023财年的历史低位（15.6%）持平，这一期限结构确实能缓解中长期国债的供给压力，但带来的问题是短期国债的发行压力过大，货币市场或难以吸纳这么大增量的短期国债。上限假设：2025Q3短期国债发行额=2024年以来短期国债发行额均值6.1万亿美元+ONRRP余额0.24万亿美元=6.35万亿美元，则中长期国债需发行1.97万亿美元（8.32万亿美元-6.35万亿美元）。这一中长期国债发行额远高于历史峰值1.36万亿美元（2024Q3）。通过情景假设可见，调整债务发行结构一定程度可以缓和长短债的发行压力，但Q3国债发行压力无法完全通过增加短期国债发行比例来对冲。风险提示：对国债发行的估算存在误差，国债实际发行额高于预期 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号投资主题报告亮点随着大美丽法案落地，美国债务上限问题得以解决，市场开始担忧三季度美国国债供给是否会大幅增加，并重演2023Q3利率快速冲高的情况。本文详细测算了美债在2025Q3的供给规模，对2023Q3利率快速冲高进行复盘寻找当时美债供给恐慌的原因，并估算了通过增加短债比例能否缓解长债供给压力，从而得出结论：2025Q3美国国债供给压力确实很大，但重演2023Q3供给恐慌的概率不大。投资逻辑从国债净发行压力来看，Q3国债净发行额可能需要达到1.12万亿美元，仅次于2020Q2，规模接近2023Q3财政部实际融资额（1.01万亿美元），供给压力确实很大。但从历史复盘来看，一则这一次美债发行大幅增长市场已有充分预期、二则利率快速走高也需要经济增长持续超预期来推波助澜，因此2025Q3不一定会重演2023Q3的利率快速冲高。但2023Q3利率冲高后倒逼美联储结束加息周期，因此如果今年Q3美债利率同样出现大幅抬升，或倒逼美联储加速重启其宽松周期。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号目录（一）Q3国债净发行压力有多大？仅次于2020Q2......................................................6（二）国债发行压力是否会重演2023Q3的供给恐慌？...............................................8（三）Q3国债到期压力有多大？到期压力不大.........................................................10（四）能否通过增加短债比例缓解长债供给压力？...................................................11 4 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号图表目录图表1 CBO年内最后一次对财政赤字的预测值较为准确................................................7图表2 1.94万亿美元年度赤字仅次于2020-2021年疫情期间的峰值..............................7图表3预计2025Q3国债净发行额≈1.12万亿美元..........................................................8图表4预计2025Q3财政部实际季度融资额高于2023Q3.................................................8图表5 2023Q3财政部实际季度融资额大幅超出预期值...................................................9图表6 2023年下半年美债利率走势复盘..........................................................................10图表7预计2025Q3国债到期额7.2万亿美元.................................................................10图表8 2025Q3中长期国债到期额0.85万亿美元............................................................10图表9预计2025Q3国债总发行额8.32万亿美元...........................................................11图表10预计2025财年国债总发行额30.6万亿美元......................................................11图表11 2023财年起长期国债发行比例大幅下降............................................................12图表12下限假设：增加短期国债净发行或可缓和中长期国债供给压力......................12 5 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号6随着大美丽法案落地，美国债务上限问题得以解决，市场开始担忧三季度美国国债供给是否会大幅增加，并重演2023Q3利率快速冲高的情况。从国债净发行压力来看，Q3国债净发行额可能需要达到1.12万亿美元，仅次于2020Q2，规模接近2023Q3财政部实际融资额（1.01万亿美元），供给压力确实很大。但从历史复盘来看，一则这一次美债发行大幅增长市场已有充分预期、二则利率快速走高也需要经济增长持续超预期来推波助澜，因此2025Q3不一定会重演2023Q3的利率快速冲高。但2023Q3利率冲高后倒逼美联储结束加息周期，因此如果今年Q3美债利率同样出现大幅抬升，或倒逼美联储加速重启其宽松周期。（一）Q3国债净发行压力有多大？仅次于2020Q2国债净发行额≈财政赤字+（财政部期末现金余额目标-期初现金余额）。根据这一公式，2025Q3财政赤字=0.6万亿美元，财政部期末现金余额目标-期初现金余额（TGA净增长）=0.52万亿美元，则2025Q3国债净发行额估算值=1.12万亿美元，这一规模为仅次于2020Q2的最高值，且规模超出2023Q3财政部实际融资额（1.01万亿美元），因此今年三季度国债净发行规模的压力较大。下面详细拆分财政赤字、TGA净增长的估算方法：首先先估算2025Q3财政赤字=2025财年财政赤字-2025财年前三季度财政赤字=1.94万亿美元-1.34万亿美元=0.6万亿美元。2025年1月CBO发布的最新财政数据展望显示，预计2025年财政赤字1.87万亿美元（这一预测值还未考虑特朗普“大美丽法案”对财政赤字的影响）。CBO（国会预算办公室）定期发布美国财政数据展望，这一数据基于现行已落地的财政计划进行预测、不包含未通过的财政法案，更新频率上通常每年更新2-3次，我们可直接借用CBO的预测值来进行财政赤字假设。从历史CBO的预测来看：由于CBO预测不包含未通过的财政法案，因此年内的最后一次预测值通常会更准，第一次预测值在没有意外的财政支出时（如2020年疫情）也相对准确，我们可以结合二者的数据对年内财政赤字进行预测。目前2025年财政数据展望仅发布了1月的第一次预测值，根据当时的预测值，2025年财政赤字为1.87万亿美元1。再叠加大美丽法案的财政赤字增量，预计2025年全年财政赤字约1.94万亿美元。大美丽法案对财政赤字的影响2，从法案本身的设计来看，对未来十年增加的债务规模约4.1万亿美元。但这是会计意义上的新增赤字，即假设2017年税改结束的基础上计算的。实际上大美丽法案中大部分是延长既有的减税措施，因此相比当下实际上并不会带来太多的赤字增量。仅考虑大美丽法案中的税改条款的实际赤字增量，未来十年大约是0.4-0.7万亿美元（占2024年名义GDP的比例约1.4%-2.4%）。假如按十年平均计算，实际的首年新增赤字约0.04-0.07万亿美元，在本文估算中我们取上限0.07万亿美元（详见《大美丽法案：内容、影响及后续进展》）。即2025年全年财政赤字=CBO预测值1.87万亿美元+大美丽法案财政赤字增量0.07万亿美元=1.94万亿美元，这一赤字规模仅次于2020-2021年疫情期间的峰值。2025财年前三季度财政赤字为1.34万亿美元。CBO发布月度预算审查，最新报告显示，2025财年前三季度财政赤字为1.34万亿美元，相较上一财年同期增加了650亿美元3。因此2025财年最后一个季度2025Q3的财政赤字预计为1.94万亿美元-1.34万亿美元1https://www.cbo.gov/publication/608702https://www.crfb.org/blogs/senate-obbba-charts3https://www.cbo.gov/publication/61303/html 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号=0.6万亿美元。其次再估算财政部期末现金余额目标-期初现金余额，即2025Q3 TGA余额的增量。根据4月美国财政部再融资会议的计划，9月末TGA账户余额计划提高到8500亿美元，截至6月末TGA账户余额为3346亿美元，即Q3TGA余额的增量预计为5154亿美元。7月上旬美国财政部表示：计划在7月底前将TGA余额增至5000亿美元，预计9月达到再融资会议的计划水平8500亿美元。可见财政部在重建TGA的节奏上或更为缓和，但Q3重建TGA的金额压力仍然较大。图表1 CBO年内最后一次对财政赤字的预测值较为另外，我们需要辨析有关国债发行额的几个概念：国债净发行额=国债总发行额-国债总到期额：衡量财政部发行国债与到期国债之差；从历史数据来看国债净发行额≈财政赤字+TGA变动额。根据上文对2025Q3财政赤字与TGA变动额的估算，2025Q3国债净发行额≈财政赤字0.6万亿美元+TGA净增长0.52万亿美元=1.12万亿美元，这一金额仅次于2020Q2的峰值水平。财政部实际季度融资额：衡量私人投资者持有的国债净增长，是私人部门国债供给压力最准确的衡量指标（举例来说，美联储缩表期间，单季度缩表200亿美元，财政部会对这200亿美元国债发行新债务进行滚续，因此国债净发行额=0，但这200亿美元国债需要由私人投资者所购买，因此财政部实际季度融资额会增加200亿美元）。财政部实际季度融资额≈国债净发行额+SOMA净减持4。2025Q3假设美联储在债务发行压力下SOMA净减持为0，即财政部实际季度融资额=1.12万亿美元，这一金额略高于2023Q3国债供给恐慌时期。4注：根据财政部再融资会议Sources and Uses Reconciliation Table的统计方式，在美联储缩表期间需要考虑美联储SOMA净减持的国债规模，