房地产：再论居民“风险”，实物量更重要

股票研究/2024.10.14 再论居民“风险”，实物量更重要房地产评级：增持 上次评级:增持 股票研 究 行业专题研 究 证券研究报 告 谢皓宇(分析师)黄可意(研究助理)白淑媛(分析师) 010-83939826010-83939815021-38675923 xiehaoyu@gtjas.comhuangkeyi028691@gtjas.combaishuyuan@gtjas.com 登记编号S0880518010002S0880123070129S0880518010004 本报告导读： 个人住房按揭贷款规模的核心约束是现金流，即个人月收入，而非直觉指向的抵押物资产价值；当前市场担忧的抵押物价值下跌的风险，其实不显著。 投资要点： 市场认为个人住房按揭贷款是资产抵押，随着房价的回落，对抵押物价值下跌存在担忧。根据国家统计局公布的70个大中城市的房 价指数，截至2024年8月底，新建住宅、二手住宅的房价较2021 年峰值分别累计下跌8.4%、14.7%，以城市能级划分，一线城市的跌幅小于二线城市小于三线城市。进一步，具体到各个不同房产项目，房价走势差异较大，部分能够实现逆势上涨，而部分跌幅在30%以上。 然而，现金流才是个人住房按揭贷款最核心的约束，而非直觉指向的资产价值约束，也即我们认为按揭贷款是现金流抵押，而非资产抵押。《商业银行房地产贷款风险管理指引》要求商业银行应着重考虑借款人的还款能力，月房产支出与收入比需控制在50%及以下， 月所有债务支出与收入比需控制在55%及以下。这意味着，申请按揭贷款获得的额度上限主要受月收入水平的影响，现金流才是最核心的约束，与房屋价值无关。因此，若想要以按揭贷款的形式购房实际流程如下：1）确认申请人收入，综合贷款利率、贷款年限、还贷方式等，测算得到可贷款总额；2）确认可用于购房的自有资金额度，综合银行的贷款额度上限要求，以及各地的首付比例下限要求划定可购买房屋总价的范围；3）以总价范围为指引，进行具体房屋的选择。 因此，实际上当前抵押物价值风险并不显著，市场担忧的风险事件发生概率小。1）市场担心部分房屋首付比例低而房价跌幅大，出现“首付跌没”的状况，我们认为以2023年为例，实际首付比例约为 65.5%，远高于下限要求，相关事件概率小；2）市场担心若后续有跨行“转按揭”政策，会出现房屋价值不及剩余贷款额度从而要求“补本金”的情况，我们认为可贷额度的重估更多取决于对个人收入的重估而非资产价值的重估；3）市场担忧若出现断供而房屋拍卖资金不足与清偿全部剩余贷款，则会带来银行坏账风险，我们认为在当前个人破产制度尚未全面推行的情况下，银行仍可对剩余部分进行追偿，风险有限。 坚持两端配置。一端，相比于年初以来我们强调低杠杆，当前我们 认为，可以将条件放宽至报表干净即可，也即，即便有一定的不确 定性，但只要风险能够被识别，也能进入到投资范围内，推荐招商蛇口、中新集团、保利发展；另一端，仍然关注重组进展，受益标的为旭辉控股集团、融创中国。 风险提示：居民就业情况不及预期。 相关报告 房地产《止跌回稳，通胀为先》2024.10.12 房地产《拐点，加强信心的开端》2024.10.12 房地产《利率就是最好的锚，风险资产价格回升》2024.09.26 房地产《新政出台激起千层浪，积极信号释出》 2024.09.24 房地产《跳跃后再归平静，重视“死库存”》 2024.09.17 目录 1.市场认为按揭贷款是资产抵押，担忧抵押物出现价值风险3 2.我们认为按揭贷款本质是现金流抵押，抵押物风险不显著4 3.风险提示6 1.市场认为按揭贷款是资产抵押，担忧抵押物出现价值风险 随着行业进入调整期，客观而言，房价整体出现回落。以国家统计局公布的70大中城市的房价指数为参考，截至2024年8月，与2021年价格峰值相比，新建商品住宅价格累计下跌8.4%，其中一线/二线/三线城市分别下跌 0.9%/6%/11%，二手住宅价格累计下跌14.7%，其中一线/二线/三线城市分别下跌9.9%/13.9%/15.5%。进一步，若细化到不同城市不同项目，则跌幅差异较大，以天津、武汉、北京、上海2024年上半年成交小区的房价变动为例，部分项目价格能够实现逆势上涨，而部分项目跌幅超过30%。 图1：70大中城市新建商品住宅价格较2021年峰值累计下跌8.4% 图2：70大中城市二手商品住宅价格较2021年峰值累计下跌14.7% 数据来源：Wind，国家统计局，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国家统计局，国泰君安证券研究 图3：以天津、武汉、北京、上海为例，不同小区房价涨跌幅差异较大 注：历史高点区间为该小区首次二手房成交年份至2023年。数据来源：克而瑞，国泰君安证券研究 市场认为个人住房按揭贷款（以下简称“按揭贷款”）的核心是资产抵押，从而对抵押物价值的下滑产生较大担忧。在价格下跌的过程中，市场主要存在以下三点担忧：1）首付比例低但房价跌幅较大的房屋，存在“首付跌 没”的风险；2）若后续有跨行“转按揭”政策，如果房屋价值不及剩余贷款额度，是否会要求“补本金”；3）若出现断供，抵押物拍卖价格不及剩余贷款额度，是否会对银行带来坏账风险。 2.我们认为按揭贷款本质是现金流抵押，抵押物风险不显著 现金流才是按揭贷款最核心的约束，也即贷款申请人的可贷规模与抵押物价值无关。根据《商业银行房地产贷款风险管理指引》所述，商业银行应该着重考虑借款人的还款能力，借款人住房贷款的月房产支出与收入比需控 制在50%及以下，且月所有债务支出与收入比需控制在55%及以下。这就意味着，若无其他债务，且不考虑物业管理费的影响，申请按揭贷款获得的额度上限仅受申请人收入水平的影响，与抵押物价值无关。 图4：申请人可获得的按揭贷款额度上限的核心约束来自月均收入 数据来源：《商业银行房地产贷款风险管理指引》，国泰君安证券研究 在现金流约束下，真正的购房流程是，首先确认可贷额度，然后再配合首付比例、贷款额度价值比例上限等条件划定选房屋的总价范围。购房者若想要以按揭贷款的形式购买商品房，流程包含以下三步：1）确认申请人收入， 综合贷款利率、贷款年限、还贷方式等，测算得到可贷款总额；2）确认个人可支付首付额度，综合银行的贷款额度上限，例如贷款额度不得超过住房成交价格的80%等，以及各地要求的首付比例下限，计算得到可购买房屋总价的范围；3）以总价范围为指引，进行具体房屋的选择。 图5：通过收入确认可贷额度是购房者购房的流程起点 数据来源：国泰君安证券研究 银行 贷款种类 贷款额度 建设银行 个人住房贷款 最高为所购住房全部价款或评估价值的70% 农业银行 个人一手住房贷款 最高不超过所购住房成交价格的80% 中国银行 个人一手住房贷款 单笔贷款额度最高不超过所购住房价值的70% 招商银行 个人住房贷款 最高贷款金额=购房价*（1-最低首付款比例），最低首付款比例由各地购房政策确定 民生银行 一手房屋按揭贷款 最高可获得房产价值70%的贷款额度 表1：部分银行对于贷款额度与房屋价值/成交价格等的比例有上限要求 数据来源：建设银行官网，农业银行官网，中国银行官网，招商银行官网，民生银行官网，国泰君安证券研究 表2：在贷款利率、贷款年限、还贷方式等确定的情况下，按揭贷款可购房屋总价范围由申请人月收入和选择的首付比例决定 房屋总价（万元） 申请人月收入（元/月） 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 20% 112 140 168 196 224 252 280 30% 128 160 192 224 256 288 320 首付比例 40% 149 187 224 261 299 336 373 50% 179 224 269 314 359 403 448 60% 224 280 336 392 448 504 560 70% 299 373 448 523 598 672 747 注：假设贷款利率为3.45%，贷款年限为30年，还贷方式为等额本息。数据来源：国泰君安证券研究 基于以上理解，回应上述市场的三大担忧，我们认为抵押物价值风险并不显著。 对于“首付跌没”的担忧，我们认为实际购房的首付比例远高于下限要求，该事件发生的概率很小。以2023年数据为例，根据国家统计局、国家金融监督管理总局和住建部的披露，全年新房成交11.7万亿元，1~11月二手房 交易量占全部房屋交易量的37.1%，假设全年二手房的占比与1~11月一致，则2023年新房、二手房成交总量为18.5万亿元，对应年内新发放个人住宅贷款6.4万亿元的规模，测算得到首付比例约为65.5%，远高于首付比例下限。 图6：以2023年例，实际首付比例远高于首付比例下限要求 数据来源：中国人民银行，国家金融监督管理总局，国家统计局，国泰君安证券研究 对于若跨行“转按揭”政策落地需要“贴本金”的担忧，我们认为可贷额度的重估更多取决于对个人收入的重估而非资产价值的重估。正如上文所述，对于按揭贷款可贷额度的限制，主要来自月收入的约束，因此即使未来有跨 行“转按揭”的政策落地，月收入的重估才是核心，与就业的相关性更高，而非资产价格。但是，若贷款银行对于贷款总额在房屋评估价值中的占比有要求，少数项目可能会存在一定风险，例如首付比例低且房价跌幅大的项目。 对于断供下抵押物价值不及剩余贷款额度的担忧，我们认为由于当前国内没有个人破产制度，不足部分仍需清偿，相关风险有限。以《深圳经济特区个人破产条例》为参考，个人破产制度主要指的是因生产经营、生活消费导 致丧失清偿债务能力或者资产不足以清偿全部债务的债务人，可以申请破产清算、重整或者和解。但目前国内尚未全面推行个人破产制度，仍处于积极探索的过程中。对应到按揭贷款上，也即，若购房者出现断供，银行起诉后拍卖房产时，若出现因房价下行导致资金不足以清偿剩余贷款的情况，后续仍可继续追偿。 3.风险提示 居民就业情况不及预期。居民端的风险主要包括抵押物价值下跌风险和断供风险，基于按揭贷款是现金流抵押的判断，以上两类风险均与购房者月收入紧密相关，也即与居民就业相关。 表3：重点公司盈利预测 证券代码 证券简称 10.14最总市值EPS（元/股）PE 新股价（亿元）2023A2024E2025E2023A2024E2025E投资评级 （元） 000002.SZ 万科A 9.10 1032 1.02 0.74 0.82 8.9 12.3 11.1 增持 600048.SH 保利发展 10.25 1227 1.01 0.95 1.01 10.1 10.8 10.1 增持 001979.SZ 招商蛇口 10.63 963 0.70 0.79 0.85 15.2 13.5 12.5 增持 601512.SH 中新集团 7.51 113 0.91 0.92 0.99 8.3 8.2 7.6 增持 002244.SZ 滨江集团 9.92 309 0.81 0.98 1.10 12.2 10.1 9.0 增持 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收