穿刺机器人龙头+器官灌注平台，打开中国微创介入与器官修复新赛道

真健康醫療 | 02697.HK 首次覆蓋報告 穿刺機器人龍頭+器官灌注平台，打開中國微創介入與器官修復新賽道 評級目標價 敖曉風, Brian, CFA 高級分析師brianngo@westbullsec.com.hk+852 3896 2965香港上環德輔道中199號無限極廣場2701 – 2703室 買入 HK$ 448.80 真健康醫療(02697.HK)是中國首家同時覆蓋「穿刺+消融+器官保存」三條機器人技術路線的高端醫療設備公司。真健康醫療目前擁有四款核心經皮穿刺手術機器人(TH-S1、TH-S、TH-S Pro、TH-SA)，均已在肺及腹部穿刺手術取得第三類註冊證，定位於不同級別醫院，形成完整產品梯隊。經皮微波消融機器人TH‑X MW及TH‑X HMW已獲批用於肝實體瘤經皮微波消融，前者更己獲批應用於肺腫瘤適應症上。同時，公司正在研發器官灌注與評估系統，針對腎臟及多器官⾧時間保存與功能評估，目標於2027–2031年啟動臨床試驗。 真健康醫療(02697.HK) 評級(前評級)買入(-)目標價(前目標價)HK$ 448.80(HK$ -)現價HK$ 387.2052-周波幅-市值(港元,十億)HK$ 13.8 盈利與估值驅動因素:短期盈利成⾧主要來自經皮穿刺及微波消融機器人的裝機和耗材放量，以及在中國經銷網絡和直接投標能力的持續強化，設備㇐次性收入疊加耗材與維保經常性收入，推動收入擴張，同時為集團帶來經營現金流，支持集團未來營運需求。尤其是手術機器人醫療服務價格和醫保政策在更多省份落地，終端客戶更清晰的定價路徑有望帶動集團的產品需求。根據我們與集團的溝通，2026年經皮穿刺機器人的訂單需求快速成⾧，能夠短期內交付，是集團短期快速成⾧的動能。中期驅動因素主要來自於器官灌注系統臨床試驗與監管進度，將決定器官灌注業務是否由「技術驗證」向「可規模化商業模式」過渡。目前市場對於可供移植的器官需求龐大，供需嚴重失衡，集團的灌注系統可以從供應端緩解目前失衡的狀況，因此該業務的可想象空間具大。基於我們的調研，集團的器官灌注系統能夠應用於科研，在其未註冊前仍有㇐定需求，能夠小批量交付。 估值及投資建議:我們首次覆蓋真健康醫療，給予「買入」評級，目標價448.80港元，並判斷目前估值提供具吸引力的風險回報。我們認為，集團憑藉在經皮穿刺及微波消融機器人領域的技術與領先地位，有望在中國微創介入市場中建立可持續的高毛利、高複購率商業模式，同時體外器官灌注平台帶來中⾧期上行的想象空間。 關鍵風險:主要風險包括: i)商業化落地與醫院採購節奏慢於預期，影響裝機及耗材放量、ii)手術機器人收費項目及醫保政策落地節奏慢於預期，壓制醫院採購意願與項目回收期、iii)同業(包括睿觸機器人及其他國內外競爭者)加速擴產與適應症拓展，推高競爭強度、iv)研發管線(特別是器官保存系統)里程碑延誤 目錄 業務概覽3 經皮穿刺手術機器人4消融手術機器人7體外器官保存及評估系統9商業化模式10定價11研發團隊與合作12生產設施及產能12全球擴張計劃12 公司概覽 13 行業概覽16 手術機器人產業鏈與商業模式16經皮穿刺機器人市場概覽17經皮微波消融機器人市場概覽22器官保存機器人市場概覽24 投資要點28 「穿刺+消融+器官保存」完整產品矩陣28需求導向的產品思維是「設備+耗材」商業化模式的基礎29政策的機遇與挑戰30體外器官保存系統想象空間龐大31 預測及估值33 預測33估值35 同業比較37 風險因素37 財務報表38 業務概覽 真健康醫療是專注於經皮穿刺診療及器官修復的高端醫療設備公司，聚焦於腫瘤微創介入及器官移植等高壁壘場景。其產品包括經皮穿刺手術機器人與經皮微波消融手術機器人，並延伸至體外器官保存及評估系統，構建從腫瘤診斷、治療到器官支持的㇐體化解決方案，打造出中國首個同時覆蓋「穿刺+消融+器官保存」三條機器人技術路線的完整產品矩陣。 資料來源:公司資料 經皮穿刺手術機器人 經皮穿刺手術(Percutaneous Puncture Surgery)是指醫生在CT、超聲等影像引導下，通過體表皮膚直接向體內病灶穿刺，完成活檢取樣、消融針定位或放射性粒子植入等操作，全程不需要開刀，因此又稱「微創穿刺」。傳統徒手穿刺的核心痛點在於i)高度依賴醫生經驗及手部穩定性，導致精度低及難以標準化，需要反覆調針。在深層微小病灶或鄰近血管的複雜場景中，誤差可能增加組織損傷、出血及氣胸等併發症的風險、ii)呼吸運動等生理因素導致術中靶點持續移動，需要多次掃描以確認病灶位置及穿刺手術進針點，導致患者承受的輻射劑量增加。 真健康醫療的TH-S系列則為解決上述痛點而設計，該系統通過三維影像重建、病灶自動識別與動態機械臂導航，在術前㇐次 CT掃描後即可完成多病灶路徑規劃，並在術中引導機械臂將穿刺精度由毫米級壓縮至亞毫米級別，有效減少併發症風險、降低調針次數、縮短手術時間並減少輻射暴露，標準化的診療同時有利於減少醫生的學習時間。 集團在經皮穿刺手術機器人領域上共有四個核心產品(包括TH-S1、TH-S、TH-S Pro及TH-SA)，其餘產品包括小型化器械TH-P系列。 高端產品 - TH-S1 簡介 產品結構:由主控台車、手術導航軟件、光學跟蹤系統、機械臂台車及其他導航定位工具構成 應用主要涵蓋穿刺手術活檢、腫瘤消融精準穿刺手術、術前定位、放射性粒子植入，同時集團預計於2026年第四季就腹膜後病變中的應用向中國國家藥監局備案，預計於2027年下半年獲得中國國家藥監局註冊批准 資料來源:公司資料 資料來源:公司資料 資料來源:公司資料 資料來源:公司資料 消融手術機器人 微波消融(Microwave Ablation)是㇐種以微波能量加熱並破壞腫瘤細胞的微創治療方法，廣泛應用於肝腫瘤、肺結節、腎腫瘤等適應症。傳統微波消融的挑戰在於如何能夠同時徹底消滅腫瘤與避開周邊正常組織，保留器官功能，因此對影像、導航與能量控制的要求甚高。 真健康醫療的經皮微波消融手術機器人將導航、經皮穿刺和微波消融能量傳輸融合於單㇐平台。TH-X MW具備智能臟器與病灶分割、術中實時三維導航及消融能量場預判參照功能，提升穿刺定位精度、靶區覆蓋度，降低對醫生經驗的依賴。集團的產品線包括兩款關鍵產品- TH-XMW及TH-X HMW，均已獲批用於肝腫瘤治療的經皮微波消融手術，前者亦已於2026年4月獲批應用於肺腫瘤適應證。其他候選產品包括MW150微波消融治療儀、TH-X Cryo冷凍消融機器人。 TH-X MW 產品結構:由主控台車、微波治療台車及腳踏開關組成。 主要應用於為肝臟實體瘤的經皮穿刺針定位與微波消融操作，提供影像引導的導航支持。其雙源獨立輸出模式支持雙針同步消融，允許醫生同時治療雙側或多個病灶 TH-X HMW 在TH-X MW的基礎上，TH-X HMW新增集成激光指示器的導航跟蹤系統、多平面重建工具及手術報告導出功能，旨 在 簡 化 消 融 工 作 流 程、強化記錄與術後複盤功能。該型號於2025年11月獲得中國國家藥監局頒發的第三類醫療器械註冊批准。 MW150 MW150 是㇐款獨立式微波消融治療儀，於2025年8月獲得中國國家藥監局頒發的第三類醫療器械註冊批准，主要與集團的㇐ 次 性 使 用 微 波 消 融 針 配套 使 用 。 TH-X Cryo 冷凍消融可實時顯示冰球，有助實現清晰的切緣。TH-X Cryo是㇐款冷凍消融機器人，用於實體腫瘤的冷凍消融，能夠減輕患者不適、可視化消融區域及保護周圍組織結構，集團估計於2027年下半年完成研發並提交註冊申請。 體外器官保存及評估系統 體外機器灌注(EVMP)是㇐種體外器官保存方式，主要用於器官移植，是傳統靜態冷藏保存的替代方案，可延⾧器官存活時間，使臨床醫生能夠實時監測器官質量，並可能減少缺血再灌注損傷造成的損害。㇐般而言，供體器官在摘取後會面臨缺氧、代謝廢物積累、細胞功能衰退等問題，降低器官質量。傳統冷保存方式能延緩但無法逆轉這㇐過程，導致部份潛在供體器官因質量不達標而被棄用。體外器官灌注平台通過在近生理或亞生理溫度下持續為離體器官提供氧合、營養及代謝支持，並實時監測其功能指標，可以延⾧可移植時間窗、提升器官利用率，並在灌注過程中評估器官質量以決定能否用於移植。 真健康醫療的器官保存及評估系統採用常溫機器灌注技術，即通過向器官泵入常溫液體(如灌注液)以模擬自然血流，維持器官功能，並可在亞常溫(低於正常體溫)條件下運行。該器官保存及評估系統能夠實現器官體外保存、評估及運輸器官，橋接診斷、干預及移植。集團正在研發兩款灌注系統，分別是用於腎臟保存與評估的TH-LS KI300和用於多器官保存與評估的TH-LSLU100，目標是分別於2031年上半年及2027年上半年啟動臨床試驗。 商業化模式 銷售模式 集團目前在中國23個重點省份已建立經銷商網絡，主要向經銷商銷售產品，包括手術機器人及與手術機器人配套使用的耗材，經銷商通過銷售及租賃模式投放至醫院等終端客戶。集團亦正在發展直接投標能力，其於2026年4月實現直接採購銷售。 集團目前的商業模式以設備銷售為主要收入來源，輔以配套耗材及維修/保養服務費收入。設備銷售為㇐次性收入，耗材銷售則為經常性收入，集團的目標是隨裝機量增⾧逐步轉型為以耗材與服務為主的高毛利、高複購率商業模式。就耗材而言，穿刺機器人需要使用專用導航與定位耗材，並可以適配第三方廠商耗材進行穿刺、消融手術;微波消融機器人則為㇐體化方案，不兼容其他廠商耗材。 目標客戶 集團的目標客戶主要為三級醫院及二級醫院等終端客戶，旨於向該等醫院的胸外科、呼吸科、介入科、腫瘤科、肝膽外科、放射科及影像科等各科室度身定制產品及服務解決方案。 定價 定價策略 主要考量生產成本、目標利潤率、運營支持及維護服務成本、匯率、政策變化。 產品迭代 通過優化、迭代維持售價平穩，其中TH-S1及TH-S的迭代版本預計於2026年 獲 得 中 國國 家 藥監 局 的註冊批准。 醫保目錄 產品目前並未納入醫保目錄。 研發團隊與合作 研發團隊由71名成員組成牽頭與天津大學、北京理工大學、中國人民解放軍總醫院第三醫學中心及廣州醫科大學附屬第㇐醫院合作開展肺部及其他軟組織經皮穿刺手術機器人技術的研究，並建立了臨床示範基地與澳門理工大學保持資助合作關係，共同推進微型、智能、實時導航系統的研發與澳門大學及上海交通大學合作推進AI機器人技術研發與清華大學合作開發用於人機協作的智能3D醫學圖像融合技術 生產設施及產能 珠海工廠 佔地3,682平方米擁有兩條生產線，其中㇐條生產線用於商業大規模生產，實際年產能50台; 另㇐條用於產品驗證、工藝優化、新產品試生產及質量控制擁有㇐間專用生產潔淨室，用於醫療耗材的大規模生產計劃擴建至10,000平方米，三年內用國內自主研發的解決方案取代光學導航系統，並在五年內實現機械臂產品線完全自主化 全球擴張計劃 計劃於2026年就TH-S1提交CE標誌申請，為進入歐洲及認可歐盟標準的其他市場鋪路利用澳門的中葡平台，實現與歐盟及葡語國家的監管對接及市場准入計劃將澳門打造為技術展示及臨床培訓中心，為進入包括巴西在內的葡語市場鋪路 公司概覽 真健康醫療成立於2018年，2023年在橫琴政府及中共中央港澳工作辦公室的支持下搬遷至橫琴粵澳深度合作區，㇐直專注於經皮穿刺手術及消融手術機器人領域研發及商業化。 2025年12月，集團首次以保密形式向港交所遞交上市申請，2026年5月公開披露招股書，正式啟動香港主板IPO進程。集團於2026年6月底正式於香港聯交所掛牌上市，股份代號02697.HK。上市價為每股126.20港元，市值相當於約45億港元，是次上市淨集資額約3.8億港元。 資料來源:公司資料、西牛證券 資料來源: 公司資料、西牛證券 行