宏观半年报：宏观：“共振繁荣”终章 期货市场研究

宏观：“共振繁荣”终章 期货市场研究 本期分析研究员 徐闻宇从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 “共振繁荣”终章，产能周期或进入到尾声 研究院宏观组 策略摘要 研究员 2026年6月的美联储会议，释放了周期结束的信号。我们认为随着时间的过去，美联储新货币政策框架的落地，周期也将进入到结束状态。 徐闻宇邮箱：xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 核心观点 ■信号 美联储重新建立起利率信号。2026年已行至下半程，全球宏观经济在多重力量交织中进入关键转折期。随着美联储货币政策框架进入到转变，从反向角度需要关注的是推动这种转变的外部因素——即下半年周期“尾声”的热。 联系人 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 ■影响 范式转换正在转回来。2026年6月美联储议息会议不仅是偏鹰派的预期管理，更是货币政策框架范式的重大转变——从非常规货币政策回归常规货币政策。"第一性原理"驱动的这一转变，意味着原有"QE常态化"框架下的资产定价逻辑需要系统性重估。 收益率曲线对衰退的预测并未失效。回顾历史上每次收益率曲线倒挂，在非常规货币政策区间（QE、零利率），传统意义上的产能衰退消失了。但当美联储将久期风险还给市场，利率曲线的信号意义将重新回归。 当前产能周期处于2008年复苏后的高位震荡区间。2020年疫情冲击是一个外生意外，并非周期内生驱动。剔除这一意外后，当前处在高位平台期，若有外部冲击，周期下行的风险将显著上升。 周期拐点的时间锚定在2026Q4-2027Q1。全球资本博弈是核心观测线索——石油资本（霍尔木兹60天谈判）、宗教资本（以色列10月底大选）、科技资本（下半年大型IPO）。叠加11月美国中期选举和美联储年底前审查报告，多个事件的共振窗口集中在四季度至明年一季度。 ■风险 非经济因素超预期，债务风险的低估。 目录 策略摘要..............................................................................................................................2核心观点..............................................................................................................................2缘起：从这次不一样到这次还一样..................................................................................4美联储的范式转换与利率曲线重新定价..................................................................4利率路径的核心驱动与资本博弈的线索..................................................................6产能周期的运行与定价更新..............................................................................................9经济周期：全球景气度收敛信号..............................................................................9产能周期：生产力再定价的挑战............................................................................10技术周期：能源结构V.S.生产力........................................................................11附录1：产能周期的现状图表........................................................................................14 图表 图1：美债收益率曲线和产能周期|单位：BP，%PCT...........................................4图2：美联储6月议息会议发布的SEP|单位：%..................................................5图3：历史上美债收益率曲线（2S10S）倒挂与美国产能周期的衰退关系|单位：%..............................................................................................................................................6图4：世界秩序从过去的“合作”转向更大力度的“竞争”，全球政治经济秩序重组将加速..................................................................................................................................7图5：美股、美债和商品波动率|单位：指数点...........................................................8图6：主要资产年初至今走势|单位：2026.1.1=100................................................8图8：全球主要经济体宏观指标丨单位：ZSCORE......................................................10图9：全球主要经济体PMI热力图丨单位：ZSCORE................................................10图10：全球主要经济体宏观指标丨单位：ZSCORE...................................................10图11：全球主要经济体PMI热力图丨单位：ZSCORE..............................................10图12：SOX指数的一路狂奔|单位：指数点.........................................................11图13：半导体和其他电子元件产业丨单位：2017=100，%PCT...........................11图14：经济周期与能源结构|单位：%YOY，%PCT.............................................12图15：政府部门杠杆率进入到上行阶段丨单位：%PCT，%GDP...........................12图17：产能利用率低位(空心)的经济体|单位：Z-CORE........................................14图18：产能利用率高位(实心)的经济体|单位：Z-CORE........................................14图19：美国行业产能利用率变动1|单位：Z-CORE................................................14图20：美国行业产能利用率变动2|单位：Z-CORE................................................14图21：美国行业产能利用率变动3|单位：Z-CORE................................................14图22：中国行业产能利用率变动|单位：Z-CORE...................................................14图23：欧元区行业产能利用率变动3|单位：Z-CORE............................................15图24：日本行业产能利用率变动|单位：Z-CORE...................................................15 缘起：从这次不一样到这次还一样 2026年上半年，全球经济和金融市场在多重不确定性中运行。中东地缘冲突的硝烟尚未完全散去，美联储货币政策框架正在经历范式级别的转变，中国经济在"反内卷"和"统一大市场"的政策框架下寻求结构性转型。在这样的背景下，我们回到一个根本性的追问：产能周期，究竟运行到哪了？ 数据来源：iFinD华泰期货研究院 美联储的范式转换与利率曲线重新定价 2026年6月美联储议息会议释放了两个层面的关键信号。第一层是市场普遍关注的偏鹰派预期管理——利率中值从3月预测的3.4%上修至3.8%，PCE通胀预测从2.7%大幅上调至3.6%。但更重要的是第二层——货币政策框架的范式转变。 2008年金融危机后，美联储进入"非常规货币政策"时代：零利率、量化宽松（QE）、前瞻指引、收益率曲线控制等工具轮番上场。这一框架持续了十余年，塑造了金融市场的核心定价逻辑。2020年疫情冲击后，"无限QE"更是将这一范式推向了极致。但2024年以来，美联储开始明确表达"第一性原 理"驱动的政策逻辑——货币政策应当回归常规化，即主要通过利率工具调节经济周期，而非通过资产负债表操作。 这一框架转变的含义是深远的。"原有范式转换的东西可能要转回来"——这意味着过去十几年间被非常规货币政策所扭曲的定价关系需要重新校准。利率风险的重新定价、流动性的重新分配、以及信用利差的重新扩张，都是这一"范式回归"的必然结果。对于资产配置而言，这意味着"利率曲线扁平化+风险资产溢价"的旧均衡正在被打破，新的均衡需要以更高的期限溢价和更低的资产估值中枢为锚。 收益率曲线倒挂是历史上最可靠的衰退先行指标。历史上每次美债收益率曲线（2s10s）倒挂与美国产能周期的衰退关系。但是从2019年8月倒挂开始，收益率曲线对产能周期衰退的预测进入了一段"失效"期。2019年8月倒挂仅持续3天后迅速解除，但2020年1月产能利用率跌破77%并非传统意义上的经济周期衰退，而是疫情冲击的偶发事件。⑦号倒挂（2022-2024年）持续了创纪录的792天，但产能利用率仅在75-76%区间低位运行，并未出现传统意义上的"衰退式下滑"。 这种"失效"的本质在于：在非常规货币政策状态区间（零利率+QE+前瞻指引），政府通过资产负债表扩张人为地压低了长端利率、支撑了资产价格、延缓了产能出清的过程。利率曲线倒挂的经济含义被政策干预所阻断——传统上倒挂意味着银行惜贷→信用收缩→经济衰退的传导链条，在QE环境下 银行可以通过准备金获取利差，无需依赖短借长贷的传统模式。 然而，当美联储开始将久期风险还给市场——即不再通过QE压低长端利率、让市场重新承担利率风险——收益率曲线的信号意义将重新回归。当前正处于这一"再校准"的关键过渡期。 利率路径的核心驱动与资本博弈的线索 驱动利率曲线变化的本质是美联储的利率政策，因而未来的利率路径至关重要。但2026年下半年，利率路径的决策已经不仅仅是一个国内经济问题，而是嵌入在更加复杂的"全球资本博弈"格局中。我们提出三条观察线索： （1）石油资本：霍尔木兹海峡60天谈判期。自伊