前瞻研究系列报告：序曲的终章：战争中的财富“庇护所”

序曲的终章：战争中的财富“庇护所” glmszqdatemark2026年02月01日 宏观范式的趋势转换：r-g视角下的分配效应与系统性风险预示 r-g（资本回报与经济增长差）是衡量社会分配公平度的指标，反映资本结构加剧社会分化的机制。历史数据显示，r-g<0仅在两次世界大战这种极端地缘政治风险的背景下出现过，而当该差值无限接近负值区间时（如20世纪60年代末触及0.58%的极低水平），通常预示着既有经济秩序的内生动力放缓，存在较大的系统性波动风险。在此时点，常规的稳态投资模式可能面临挑战，全球资产配置需警惕宏观环境从“平稳期”向“高波动期”转型的潜在冲击。 分析师郭荆璞执业证书：S0590523070003邮箱：jpguo@glms.com.cn分析师吴君怡 执业证书：S0590525090001邮箱：wujuny@glms.com.cn 极端压力情境下的资产逻辑：地缘波动中的韧性表现与价值存续 在极端地缘博弈导致的“市场压力测试”下，市场机制的运行逻辑往往会发生非线性重构。极端风险可能通过货币体系失衡、国家征收、供应链中断及实体资产受损等维度对资产价值进行重新锚定。不同区域的资产表现出现显著分化：具备地理纵深且远离风险中心的经济体展现出较强的制度韧性；而处于波动核心区域的资产则面临显著的价值缩水或流动性挑战。在此过程中，黄金作为非主权信用依赖的储备资产，其避险溢价显著抬升；同时，具备物理刚性属性的优质不动产在重建复苏期通常展现出较强的估值修复能力。 相关研究 1．前瞻专题研究：黄金守锚，稀土争锋：安全与发展新范式-2025/12/172．从大模型到智能体——人工智能+场景的投资展望-2025/09/213．跨越周期的成长-2025/01/26 Beta属性的边际效应：全球化配置的防御边界与相关性挑战 在宏观波动极值期，跨地域与跨币种的多元化布局虽是防范单一边际风险的关键手段，但其防御效率在系统性冲击下可能面临挑战。分散化配置通过规避单一主权信用风险，确实能为组合提供“生存底线”。然而，历史回测显示，当全球风险共振时，简单的全球等权配置仍难以完全规避区域性市场长期低迷的拖累。这种逻辑本质上是对既有全球秩序稳定性的投注，在面临结构性调整时，传统的分散化策略需配合更具主动性的策略组合，以应对资产配置修复时间受限的风险。 投资建议：构建“种田”与“打猎”相结合的反脆弱配置范式 通过对十种模拟策略的回测发现，单纯的被动避险或分散配置难以应对极端通胀或制度重塑带来的非常规考验。而以中立国稳健复利为底、辅以“危机收割”的杠铃策略（类似于3B策略），实现了高达6.76%的年化实际收益率，优于同期全球分散配置模式。 具体而言，资产组合的韧性不仅源于风险的被动规避，更在于通过审视宏观波动捕捉估值深度修复带来的超额收益。具体而言，构建的配置策略由两部分组成：首先，“种田”逻辑本质上是在具备地理深度与制度韧性的中立国建立生存底仓，通过非主权信用依赖的风险隔离，确保核心资本的长期存续与流动性；其次“打猎”机制构成了超额收益的动力源泉，在资产估值出现深度回撤时，利用冗余头寸对具备实物刚性（如优质不动产）及显著修复潜力的受损资产进行择时介入。 风险提示：历史数据存在准确性与完整性风险；模拟策略存在简化与假设偏差风险；地缘政治风险演变的不可预测性与非线性风险；极端环境下的制度变更与物理毁灭风险。 目录 1 r-g收窄时代：财富分化与极端冲击的阴影...............................................................................................................31.1资产回报率与经济增长的复杂关系................................................................................................................................................31.2四次资产真实回报高峰.....................................................................................................................................................................41.3 60-70年代曾经与世界大战的距离还有100bp?.........................................................................................................................52极端风险：两次大战期间的资产避风港....................................................................................................................72.1常见叙事的局限性——股票会是长周期最好的资产吗？............................................................................................................72.2战争中资产的结构性分化：四类国家的损益差异.......................................................................................................................92.3资产类别视角：黄金与房地产的特殊角色..................................................................................................................................142.4长期回报的根基：制度韧性胜过地缘博弈..................................................................................................................................172.5战争重塑资产定价逻辑，制度决定长期价值轨迹.....................................................................................................................183 1910-1960年资产配置模拟.................................................................................................................................193.1投资者的决策坐标：从“地缘识别”到“风险隔离”.......................................................................................................................193.2策略构建逻辑：从“防御存量”到“反脆弱”...................................................................................................................................193.3 1910-1960年模拟回测..................................................................................................................................................................223.4小结：构建跨越“断裂点”的配置范式...........................................................................................................................................304风险提示..............................................................................................................................................................31插图目录..................................................................................................................................................................32表格目录..................................................................................................................................................................32 1r-g收窄时代：财富分化与极端冲击的阴影 在《21世纪资本论》中，托马斯·皮凯蒂把分配问题置于经济分析的核心。在产生收入和财富分配的“趋同”和“分化”两种力量之间，皮凯蒂认为“一个至关重要的事实是，无论传播知识和技能的力量有多么强大，特别是在促进国家之间的趋同过程中，它都有可能被强大的敌对力量阻挠和击溃，从而导致更大的不平等”，而这个“强大的敌对力量”，就是r>g。在他看来，资本收益率大于经济增长率是导致收入和财富不平等加剧的关键因素。 1.1资产回报率与经济增长的复杂关系 我们收集整理了在过去150年间，16个主要资本主义国家的资产加权平均回报率（r）与GDP增速（g），发现资产回报率比GDP增速在此区间的均值高约3个百分点，即r-g≈3%。从表面上看，这是资本市场的“风险溢价”，实质或反映着资本结构加剧社会分化的制度机制。 资料来源：Òscar Jordà, Katharina Knoll, Dmitry Kuvshinov, MoritzSchularick,and Alan M.Taylor.2019.“The Rate of Return onEverything, 1870–2015.”Quarterly Journal of Economics, 134(3),1225-1298.，Bloomberg，Wind，FRED，OECD，国联民生证券研究所注：真实回报包含资本利得和收益率，区间为1870-2024年，灰色区间为一战和二战 资料来源：Òscar Jordà, Katharina Knoll, Dmitry Kuvshinov, MoritzSchularick,and Alan M.Taylor.2019.“The Rate of Return onEverything, 1870–2015.”Qua