海外市场点评：日央行加息：序曲还是终章？

日央行加息：序曲还是终章？ glmszqdatemark2025年12月19日 研究助理：武朔执业证书：S0590125110064邮箱：wushuo@glms.com.cn 分析师：林彦执业证书：S0590525110007邮箱：linyan@glms.com.cn 分析师：陶川执业证书：S0590525110006邮箱：taochuan@glms.com.cn 相关研究 日央行如期加息25个基点，将利率上调至1995年9月以来的最高水平。不过得益于央行此前充分的预期管理，叠加全球基本面保持稳健（尤其是近期美国通胀超预期下行），本轮加息对全球资本市场的影响相对有限，亚太股市并未受到明显冲击。 1．海外市场点评：11月美国CPI：能否扭转降息定价？-2025/12/182．海外市场点评：11月非农的“噪音”有多大？-2025/12/173．2025年11月经济数据点评：消费vs投资：谁先回稳？-2025/12/154．2026年海外展望（二）：2026年海外资产配置指南-2025/12/135．资产配置系列报告：2026年如果美元不贬值-2025/12/12 往后看，此次加息后，日央行还有多少加息空间？尽管日央行尚未明确后续紧缩路径，但考虑到通胀高企以及汇率偏弱的组合并未发生根本改变，此次加息大概率不会是终点，我们预计明年或有1-2次加息空间。不过受“紧货币”与“宽财政”的政策矛盾制约，日央行在货币政策调整上可能会有更多顾虑，存在政策操作落后于曲线的风险。具体来看： 从加息动因上，本次加息源于通胀粘性与汇率压力的双重“倒逼”。日本关键通胀指标已连续44个月高于央行设定的2%目标，11月核心CPI同比上涨3.0%，进一步夯实了日央行的加息路径。与此同时，2025年日本“春斗”工资涨幅达5.25%，叠加劳动力市场持续紧俏，“工资-物价”螺旋式上升态势进一步巩固，这也让日本央行确信通胀目标具备可持续实现的基础。 而日元持续疲软带来的输入性通胀压力，则成为本次加息的直接导火索。近几轮日央行加息几乎都发生在日元快速贬值之后，当前日元对美元汇率徘徊在155附近，疲软的汇率导致进口成本高企，进一步加剧国内通胀压力。因此，通过加息缩小美日利差、缓解汇率贬值压力，成为日央行平衡内外经济的选择之一。 从资产的反应来看，加息预期一定程度上被市场消化。加息落地后，日元不涨反跌，出现小幅走弱；日股也并未受到加息的明显冲击，反而延续上涨态势；10年期日债利率则上冲至2%的高位。 而此前市场一度担心的日元套息交易反转短期风险也相对可控。一方面，本次加息过程中，日央行开展了更充分的预期管理和市场沟通，政策冲击相较于2024年7月明显减弱；另一方面，2024年套息交易加速平仓的催化剂，更多源于美国失业率上升触发“萨姆法则”、引发市场恐慌情绪所致，而近期美国市场利好因素增多，不仅非农就业数据走势相对平稳，通胀更是超预期下行，隔夜美股一度大幅走高，市场整体情绪偏向乐观。 鉴于25bp的加息幅度已被市场充分定价，相较于单一的利率决议结果，当前市场的核心焦点更集中于日央行对后续紧缩路径的政策指引。可惜的是，无论是日央行的会议声明，还是植田和男在新闻发布会上的表态，均未对后续利率路径给出明确答案，这也符合日央行一向审慎的政策风格。植田和男仍强调，将根据经济活动和物价改善情况逐步调整政策立场，同时维持宽松的货币环境以支撑经济复苏；若经济和物价前景按当前判断演进，央行将继续推进加息。这一模糊表态使得市场对明确政策指引的预期再度落空，日元汇率随之再度走弱。 对于后续政策路径，我们认为，日央行仍将采取“小步慢走、数据依赖”的方式缓慢推进加息，其中核心观测指标仍在于通胀的上行幅度和汇率的贬值压力。一方面，参考此前日央行对中性利率区间的测算（1%-2.5%），结合植田和男的公开表态，当前政策利率距离中性利率区间的下限仍有一段距离，日央行仍具备加息空间；另一方面，25bp的加息幅度难以快速改变日本通胀上行的内在逻辑和劳动力市场紧俏的现状。因此，从经济基本面角度出发，我们预计2026年日央行可能至少还有1-2次加息操作。 但日央行可能顾忌的因素更多，这可能导致其政策节奏落后于曲线。植田和男当前正面临“紧货币”与“宽财政”的政策矛盾：一方面，为应对持续高企的通胀，央行不得不选择加息；另一方面，高市早苗政府推行的大规模财政扩张政策，导致日本政府债务压力快速攀升，双重因素共同作用下，国内长端利率居高不下。日央行在抑制通胀与维护市场稳定之间陷入两难抉择，这可能会导致日央行后续的货币政策调整不及预期，有落后于曲线的风险。 风险提示：特朗普政策过于激进或导致美国经济面临阶段性下行压力；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓；日央行货币政策调整不及预期。 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：CEIC，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所注：求人倍率为需求人数与求职人数之比。 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 无锡江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座19层 深圳深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室