“价值中的价值”研究系列一：前瞻财报：哪些行业会提分红

策略研 2024.04.19 方奕(分析师) 报告作者 究策略研究 前瞻财报：哪些行业会提分红 ——“价值中的价值”研究系列一 A本报告导读： 股增速中枢放缓，分红是维持ROE的必然选择，而分红提升的核心是稳定充沛的股权策自由现金流。我们认为，具备提分红潜力的行业有：煤炭/公用/通信/食饮/家电/纺服。略摘要： 专提升分红是增长中枢放缓后企业维持ROE的必然选择。巴菲特的投 题资法则中有个重要的“一美元原则”：公司每一美元的留存利润，至少 021-38031658 fangyi020833@gtjas.com 证书编号S0880520120005 田开轩(研究助理) 021-38038673 tiankaixuan026724@gtjas.com 证书编号S0880122070045 相关报告 预期重建与逆向投资：国防军工底部接近 应该创造一美元的市值，否则公司就不是在为股东创造价值。这启示 我们，留存收益其实是个“烫手的山芋”，每份留存利润都至少应该创造之前一样比例的收益，否则公司ROE就会边际下降，影响企业价 值，还不如将这些利润返还股东。从计算公式出发，可以发现如果要维持ROE稳定，增速g和分红比例d会此消彼长，高增速下即使低分红也能支撑ROE，但一旦增速中枢放缓，提升分红比例将是维护企业价值的必然选择——否则净资产增长将快于盈利，导致ROE下降。换句话说，分红能够极大缓解企业的潜在增长压力，随着A股步入成熟的存量经济时代，分红比例的提升将是企业维持ROE的重要手段。 报 分红提升的一个核心与三大支柱：稳定的股权自由现金流+盈利稳定/证少投资垫资/财务去杠杆。稳定的股权自由现金流（FCFE）是公司扩大券分红的核心，公司赚取的真实现金流需要将在三个层面分配：公司层研面用于资本开支与补充营运资本，债权人层面用于偿还债务与利息，究最后才是能给到股东的分红或回购。稳定的自由现金流要求公司在三方面表现优异，即能稳定保持良好的ROE水平，减少公司层面的投 资、垫资行为，以及财务去杠杆后较低的偿债偿息压力。对照日本2000- 告2010年代经验，彼时日本出现了提股息趋势，随着日本经济增长中枢 下降，全社会去杠杆，微观层面也呈现出行业竞争格局与企业ROE趋 稳、企业去财务杠杆、降资本开支的现象，丰厚的在手现金下日企加大分红，高股息指数走出绝对收益。当前A股非金融企业自由现金流在2016年后转正并持续增厚，已具备进入大分红时代的潜力。 具备提分红潜力的行业：煤炭/公用/通信/食饮/家电/纺服。当前A股维持正自由现金流的行业主要包括资源品、下游泛公用与大消费。从 盈利预期稳定性的角度，具备牌照优势、准入壁垒或品牌优势的行业经营稳健，这些行业通常位于微笑曲线两侧，需求稳定或具备议价能力。从现金流出的压力上，中游往往需要垫资，面临补充营运资本压力，而上下游压力更低；成熟的消费品、资源品行业以及公用基建类行业当前投资高峰已过去，再投资压力较小，这类行业一般也同步降低自身财务杠杆，改善偿债能力。我们认为，三类行业都具备提分红潜质，并对各类型中分红提升的潜力排序如下：1）资源品：煤炭>石化>有色；2）下游周期：公用>通信>交运>环保；3）大消费：家电>食饮>纺服>医药；4）银行中期提分红有望，但短期存在积累资本金需求。 23年报分红跟踪：两非分红比例改善，煤炭/家电/食饮/纺服/通信分红比例高位提升。23A两非已披露个股分红比例40%，同比+1.6pct，双创板块受监管影响低位提分红。二级行业中焦煤/非白酒/非金属材料/ 旅游零售/白色家电/两轮车/煤炭/纺织制造/出版等分红比例高位提升。 风险提示：数据测算口径差异导致样本难以代表行业整体。 2024.04.15 确定性在更新换新和制造业出海 2024.04.14 选股思路：重视增长逻辑和业绩 2024.04.01 设备更新引领高端装备升级和自主可控 2024.03.25 长文本模型打破AI应用场景局限 2024.03.24 目录 1.提分红：增速放缓后稳定企业价值的必然选择3 2.分红提升的核心：稳定充沛的股权自由现金流5 2.1.企业分红提升的一个核心与三大支柱5 2.2.他山之石：日本2000年代提升分红的时代背景7 3.展望A股：未来哪些行业有提分红潜力？9 3.1.正的公司自由现金流主要集中在资源品、公用事业与大消费行业9 3.2.盈利预期稳定且现金支出压力小的行业有望提分红11 3.3.可能提分红的行业：煤炭/公用/通信/食饮/家电/纺服13 4.23年年报分红进度跟踪：全A两非分红比例改善，煤炭/家电/食饮/纺服/通信分红比例高位提升15 5.风险提示17 1.提分红：增速放缓后稳定企业价值的必然选择 留存利润是“烫手的山芋”，过低分红比例下企业很难维持ROE不变。在巴菲特的投资方法中有一个重要的“一美元原则”：即公司每一美元的 留存利润，至少应该创造一美元的市值，拥有这样能力的公司是在为股东创造价值，而没有这样能力的公司则股价迟早会回落。这启示我们，公司赚取了利润只是第一步，更重要的如何做跨期的资源调配，即如何转入、转入多少利润进入资产负债表。留存收益其实是个“烫手的山芋”，它要求留存的每一份利润都至少应该赚取跟之前一样比例的盈利，否则就会带来公司ROE的边际下降，影响企业价值。我们从ROE的计算公式出发，可以发现如果要维持企业ROE稳定，那么增速g和分红比例d将会是一个此消彼长的关系，高增速下即使低分红也能支撑ROE不变，但一旦增速中枢下降，那么分红比例的提升将是维护企业价值的必然选择——否则净资产增长将快于盈利，导致ROE下降。 图1:企业盈利能力ROE与增长速度g、分红比例d的关系 数据来源：国泰君安证券研究 随着企业增长中枢下移，分红提升成为了维持企业ROE的重要方法。根据公式计算可以看出，企业的ROE水平是由g与d共同影响的，如 果增长中枢从20%下降至10%，如果仍要保持相近的ROE水平，那么分红比例需要从30%提升至60%。换句话说，分红能够极大缓解企业的潜在增长压力，假设一个企业希望维持15%的ROE水平，那么在30%的分红比例下需要保持11.7%左右的增长中枢，而提升分红比例至60%只需要6.4%左右的增长水平。随着A股步入成熟的存量经济时代，企业盈利增长中枢也将从高增速逐步回落，分红比例的提升将是企业维持ROE的重要手段。 表1：维持ROE不变的两种组合：“高增长+低分红”与“低增长+高分红” ROE 盈利增速g 2% 3% 5% 7% 10% 15% 20% 25% 30% 50% 分红比例d 0% 2.0% 2.9% 4.8% 6.5% 9.1% 13.0% 16.7% 20.0% 23.1% 33.3% 5% 2.1% 3.1% 5.0% 6.9% 9.6% 13.7% 17.5% 21.1% 24.3% 35.1% 10% 2.2% 3.2% 5.3% 7.3% 10.1% 14.5% 18.5% 22.2% 25.6% 37.0% 20% 2.5% 3.6% 6.0% 8.2% 11.4% 16.3% 20.8% 25.0% 28.8% 41.7% 30% 2.8% 4.2% 6.8% 9.3% 13.0% 18.6% 23.8% 28.6% 33.0% 47.6% 40% 3.3% 4.9% 7.9% 10.9% 15.2% 21.7% 27.8% 33.3% 38.5% 55.6% 50% 3.9% 5.8% 9.5% 13.1% 18.2% 26.1% 33.3% 40.0% 46.2% 66.7% 60% 4.9% 7.3% 11.9% 16.4% 22.7% 32.6% 41.7% 50.0% 57.7% 83.3% 70% 6.5% 9.7% 15.9% 21.8% 30.3% 43.5% 55.6% 66.7% 76.9% 111.1% 80% 9.8% 14.6% 23.8% 32.7% 45.5% 65.2% 83.3% 100.0% 115.4% 166.7% 90% 19.6% 29.1% 47.6% 65.4% 90.9% 130.4% 166.7% 200.0% 230.8% 333.3% 数据来源：国泰君安证券研究 表2：不同分红目标下维持ROE不变的必要增速：以15%ROE目标为例，30%分红比例下增速11.7%，60% 分红比例下增速下降到6.4% 目标ROE 分红比例 要求增速 目标ROE 分红比例 要求增速 目标ROE 分红比例 要求增速 目标ROE 分红比例 要求增速 10% 100% 0.00% 15% 100% 0.00% 20% 100% 0.00% 25% 100% 0.00% 10% 90% 1.01% 15% 90% 1.52% 20% 90% 2.04% 25% 90% 2.56% 10% 80% 2.04% 15% 80% 3.09% 20% 80% 4.17% 25% 80% 5.26% 10% 70% 3.09% 15% 70% 4.71% 20% 70% 6.38% 25% 70% 8.11% 10% 60% 4.17% 15% 60% 6.38% 20% 60% 8.70% 25% 60% 11.11% 10% 50% 5.26% 15% 50% 8.11% 20% 50% 11.11% 25% 50 % 14.29% 10% 40% 6.38% 15% 40% 9.89% 20% 40% 13.64% 25% 40% 17.65% 10% 30% 7.53% 15% 30% 11.73% 20% 30% 16.28% 25% 30% 21.21% 10% 20% 8.70% 15% 20% 13.64% 20% 20 % 19.05% 25% 20% 25.00% 10% 10% 9.89% 15% 10% 15.61% 20% 10% 21.95% 25% 10% 29.03% 数据来源：国泰君安证券研究 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 38.2 36.9 34.033.5 34.935.635.3 32.4 30.1 29.4 28.2 29.4 23.5 25.0 22.6 24.4 图2:A股的ROE中枢在2012年后下降（%）图3:近年A股分红比例提升幅度并不大（%） 全部A股(非金融)中证800 15.6 1 4.6 15.214.9 13.9 12.9 13.3 12.2 13.0 11.6 9.6 8.5 11.0 11.2 10.210.610.110.0 8.68.88.1 9.29.2 9.6 8.2 6.3 7.07.16.56.57.67.3 18 16 14 12 10 8 6 4 2 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0 全部A股(非金融)中证800 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 低分红比例正是A股龙头股票ROE近年持续回落的重要原因之一。 2014年后，A股的ROE中枢持续下降，中证800的ROE从13%附近下降至约10%，但实际上中证800在这期间的净利润增长中枢却并未显著下移，拖累ROE的就是其常年不变的分红比例。与之相对的是，全A非金融股票整体ROE中枢在2012年后维持在7%附近，尽管增长中枢也并未大幅下降，但其持续提升的分红比例对于稳定ROE起到的重要作用。 45.1 图5:A股的年度净利润增速波动较大（%）图6:2014年后A股净利润增速中枢并未显著下滑 50 40 30