公用事业行业深度报告：算电协同：AI高速发展时代下迸发无穷潜力

算电协同：AI高速发展时代下迸发无穷潜力 核心观点 ⚫算电协同：AI高速发展时代下拥有无限潜力。市场认为算电协同产业发展难以改善电力资产盈利能力。但我们认为算力高增带来的用电需求弹性空间巨大，有望率先通过改善区域电力供需格局的形式提升电力资产盈利能力；且远期电力资产的定价逻辑存在从“成本竞争”到“价值发现”跃迁的可能。 ⚫与众不同的信息与逻辑： 行业的量：算力用电总量存在超预期空间；结构上算力枢纽区域供需或率先收紧。1）市场对于远期算力用电增长空间存在一定分歧。我们通过构建“单Token推理能耗×日均Token调用量×PUE”三维测算模型，在中性情景下测算2030年中国数据中心用电量有望达8000亿千瓦时。进一步分析三大核心变量，其中日均Token调用量作为需求侧驱动因子，其增长边界尚未收敛、几乎不存在物理上限，是决定算力用电弹性的主导变量。这意味着算力用电的长期天花板可能高于当前市场预期，电力保障能力正成为算力时代的核心竞争变量。2）从供需格局看，全国层面新能源装机高增足以覆盖算力用电增量，系统性“缺电”风险概率较低；但新增算力向内蒙古、宁夏、甘肃、贵州等绿电富集区集聚，高确定性用电需求的注入显著改善新能源弃电困局，使其从“被动弃电”走向“主动匹配”。 孙辉贤执业证书编号：S0860525090003sunhuixian@orientsec.com.cn021-63326320 孙怡萱执业证书编号：S0860525110002sunyixuan@orientsec.com.cn021-63326320 行业的价：被低估的电价弹性与未被定价的Token分成期权。1）市场对于算电协同项目盈利前景普遍较为悲观。我们认为当下行业痛点是阶段性的，未来随着GPU价格下行使电力成本权重上升、算力枢纽区域电力供需由松转紧，绿电定价逻辑有望从“弃电压价”的被动局面向反映资源稀缺性的市场化定价回归。电价中枢上移将显著释放项目盈利弹性。2）大厂资本开支外溢背景下，掌握优质绿电资源的发电企业是Capex外包的天然承接方，兼具项目获取资质与分成谈判筹码。盈利模式有望从单纯"卖电"向"Token分成"跃迁，电力运营商的盈利天花板将被系统性打开，估值逻辑或从传统公用事业属性向成长股切换。 明确十五五能源发展目标，强化多元电价体 系 建 设 ： 公 用 事 业 行 业 周 报（2026/6/22~2026/6/26）2026-06-28 市场等待回归，我们看见重构——天然气战略溢价下的双重机遇2026-06-21用 电 需 求 延 续 高 增 ， 新 能 源 出 力 有 所 修复：公用事业行业周报（2026/6/15~2026/6/18）2026-06-21 投资建议与投资标的 ⚫算电协同有望驱动电力资产价值重估。量的维度，算力高增带来庞大用电需求，为绿电提供稳定且充裕的消纳空间；价的维度，随着电力成本权重上升、算力枢纽电力供需趋紧，绿电定价或从“弃电压价”向体现资源稀缺性的市场价值回归。远期来看，其盈利模式可能从传统的“卖电”向“Token分成”跃迁。电力运营商盈利天花板与估值中枢有望同步抬升。相关标的： 1）全国性或枢纽节点区域的新能源运营龙头：华电新能(600930，买入)、龙源电力(001289，买入)、三峡能源(600905，买入)。 2）拥有稳定且低成本的水电资源：长江电力(600900，买入)、川投能源(600674，买入)。 3）在算电协同中扮演“核心缓冲器”的储能运营企业：南网储能(600995，买入)。 风险提示 电力市场化改革进度不确定性。行业竞争加剧。AI需求不及预期。政策推进不及预期。假设条件变化影响测算结果。 重大投资要素 我们区别于市场的观点 算电协同：AI高速发展时代下拥有无限潜力。市场认为算电协同产业发展难以改善电力资产盈利能力。但我们认为算力高增带来的用电需求弹性空间巨大，有望率先通过改善区域电力供需格局的形式提升电力资产盈利能力；且远期电力资产的定价逻辑存在从“成本竞争”到“价值发现”跃迁的可能。 与众不同的信息与逻辑： 行业的量：算力用电总量存在超预期空间；结构上算力枢纽区域供需或率先收紧。 1）市场对于远期算力用电增长空间存在一定分歧。我们通过构建“单Token推理能耗×日均Token调用量×PUE”三维测算模型，在中性情景下测算2030年中国数据中心用电量有望达8000亿千瓦时，这一规模相当于一个中等经济体量国家的用电水平。 进一步分析三大核心变量，其中日均Token调用量作为需求侧驱动因子，其增长边界尚未收敛、几乎不存在物理上限，是决定算力用电弹性的主导变量。算力用电的长期天花板可能高于当前市场预期，电力保障能力正成为算力时代的核心竞争变量。 2）从供需格局看，全国层面新能源装机高增足以覆盖算力用电增量，系统性“缺电”风险概率较低；但是，区域枢纽节点省份面临结构性电力紧张的压力。我们假设中性情景下2030年较2025年全国新增算力用电需求约6000亿千瓦时，其中约50%（约3000亿千瓦时）落地于内蒙古、宁夏、甘肃、贵州四省（区），与四省2025年合计全社会用电量（约10700亿千瓦时）比较，占比达到28%，意味着仅算力带来的增量需求就相当于四省现有用电基数的近三成。 行业的价：被低估的电价弹性与未被定价的Token分成期权。 1）市场对于算电协同项目盈利前景普遍较为悲观。通过我们自建的发电侧算电协同投资收益模型，测算结果印证当前项目整体收益率处于偏低区间。但是，我们认为当下行业痛点是阶段性的，中期来看，电价有望改善释放电力资产盈利弹性： 对于并网成本高企，我们认为未来可通过输配电价改革、绿电交易机制完善等政策工具疏导； 对于源荷不匹配下高比例配储以及绿电直供电价内卷，我们认为随着算力用电需求快速增长、电力供需格局得到改善，负荷侧"算随电转"或能缓解源荷错配，配储需求随之下降；若区域用电需求增速持续超过本地新能源装机扩张速度，“弃电压价”的逻辑或迎来逆转，绿电价格或将从补贴托底的政策价格，向反映真实资源稀缺性的市场价值回归； 对于需求侧敏感性约束，我们认为缓解则未来随着GPU价格逐步下降，在总成本中的占比将逐步收缩，电力成本占总成本比重提升，数据中心对于电价的敏感度增强，绿电经济性得以凸显。绿电价值重估得以具备成本逻辑基础。 我们对项目投资收益模型进行敏感性测试，基准假设下项目IRR约2.15%（全投资、税后），电价若提升至0.28元/度，IRR相应增长至3.69%，相当于电价每增厚0.01元/度，IRR相对提升约0.385个百分点。电价边际改善显著放大盈利弹性。 2）远期来看，电力企业盈利模式或能从“卖电”延伸至“Token分成”：大厂资本开支外溢背景下，掌握优质绿电资源的发电企业是Capex外包的天然承接方，兼具项目获取资质与分成谈判筹码，若能切入AI产业链享受行业成长红利，电力运营商的盈利天花板将被系统性打开，估值逻辑或从传统公用事业属性向成长股切换。 核心逻辑/核心变量 核心逻辑：算电协同产业发展带来的用电需求增长具备较大弹性空间，且有望率先通过改善部分区域电力供需形势的方式抬升电力资产盈利能力，并存在远期改写电力资产定价逻辑（从"成本竞争"走向"价值发现"）的可能。 核心变量：头部科技企业AI资本开支增速、Token调用量增速、区域用电量增速、区域电价走势等。 股价上涨的催化因素 算电协同政策加码、标杆项目落地、源网荷储一体化等技术出现突破性进展 投资建议与投资标的 算电协同有望驱动电力资产价值重估。量的维度，算力高增带来庞大用电需求，为绿电提供稳定且充裕的消纳空间；价的维度，随着电力成本权重上升、算力枢纽电力供需趋紧，绿电定价或从“弃电压价”向体现资源稀缺性的市场价值回归。远期来看，其盈利模式可能从传统的“卖电”向“Token分成”跃迁。电力运营商盈利天花板与估值中枢有望同步抬升。相关标的： 1）全国性或枢纽节点区域的新能源运营龙头：华电新能(600930，买入)、龙源电力(001289，买入)、三峡能源(600905，买入)。2）拥有稳定且低成本的水电资源：长江电力(600900，买入)、川投能源(600674，买入)。3）在算电协同中扮演“核心缓冲器”的储能运营企业：南网储能(600995，买入)。 风险提示 电力市场化改革进度不确定性。行业竞争加剧。AI需求不及预期。政策推进不及预期。假设条件变化影响测算结果。 目录 1、AI与能源双向赋能，政策大力支持算电协同发展.................................6 1.1政策路径回望：从概念提出到国家顶层战略.................................................................61.2阶段目标和量化指标明确，落地可行性强....................................................................7 2、算力即电力：高增时代的能源需求重构.....................................................9 2.1算力进入高增通道，电力重要性日益凸显.....................................................................92.2Token调用量爆发潜力下，用电需求弹性巨大............................................................102.3西部/北部枢纽节点省份或现局部用电紧张..................................................................12 3、被低估的电价弹性与未被定价的Token分成期权....................................14 3.1短期：多重现实约束，算电协同项目收益承压...........................................................143.2中期：电价改善释放盈利弹性....................................................................................173.3远期：从“卖电”到“Token分成”，打开成长空间..........................................................18 4、投资建议与相关标的...............................................................................21 风险提示......................................................................................................22 图表目录 图1：2022-2026Q1年中国数据中心用电量增速加快（亿千瓦时）.............................................9图2：近年来中国智能算力规模高增.............................................................................................9图3：未来中国智能算力规模继续高增，预计2028年达到近2800EFLOPS（EFLOPS，FP16）........................................................................................