供需呈现双强格局，铜价有望延续强势

铜行业深度报告—— 供需呈现双强格局，铜价有望延续强势 证券分析师:梁必果分析师登记编号:S1190524010001证券分析师:刘强分析师登记编号:S1190522080001 报告摘要 供应端：我们统计近三年全球主要铜矿增量项目，测算2026-2028年以上铜矿项目合计铜金属增量分别为18、53、64万吨，刚果（金）、赞比亚、中国为主要铜矿增量国，秘鲁铜矿增量较少，智利铜矿产量承压，印尼铜矿产量波动较大；根据Discovery Alert测算，成熟铜矿项目在其生命周期品位年平均下降2%-4%，考虑到在铜价较高时期，企业会通过增加矿石处理量、提高金属回收率等措施对冲品位下滑，我们假设存量项目年产量减少1%，再生铜年产量复合增长5%，经测算，2026-2028年全球铜供应量分别为2825、2888、2965万吨，同比分别增加28、64、76万吨。 需求端：根据ICSG数据，近10年全球精铜需求从2016年的2348万吨上升至2025年的2816万吨，复合增长2.04%，近年来需求呈现加速增长趋势；汽车、光伏、风电及数据中心为铜在新兴领域的主要需求增量来源，我们测算该部分2026-2028年铜需求量分别为771、844、906万吨；我们对电网（含电子设备等）、建筑、其他交运设备、工程机械、其他板块铜需求复合增长假设分别为3%、-1%、1%、1%、0%，经测算，2026-2028年全球铜需求总量分别为2829、2923、3008万吨，同比分别增加13、94、85万吨，铜需求有望在2027年恢复高增长。 供需平衡表：我们测算2026-2028年铜供需缺口分别为-5、-35、-43万吨，铜市场呈现供需双强态势，供应端的增长预计将落后于需求增长。受美国铜关税政策预期影响，美国市场持续囤积铜精矿；2025年Comex铜库存从年初的9.3万吨增长至年末的49.8万吨，净增加40.5万吨；到2026年6月底，Comex铜库存为66.6万吨，较年初净增加16.8万吨，美国铜关税政策预期加剧了铜市场供应缺口。 投资建议：受益于全球经济电气化趋势发展，铜需求有望持续高增，供应端增长主要来自增量矿山项目和再生铜增长，供需呈现双强格局；然而受制于成熟在产矿山品位下滑和新项目建设投产进度，供应增长滞后于需求增长，铜价有望延续强势。重点标的：紫金矿业、洛阳钼业、藏格矿业等。 风险提示：需求不及预期，美国铜关税政策影响，供应端超预期释放 目录 1、铜供应：矿山增量项目汇总 2、铜需求：车、风、光、数据中心多点开花3、投资建议与风险提示 1.1刚果（金）：全球主要的铜矿增量国家之一 ➢（1）卡莫阿-卡库拉：2025年5月，卡莫阿-卡库拉铜矿的卡库拉矿段接连发生多次矿震，艾芬豪宣布暂停卡库拉井下采矿，受此影响，2025年卡莫阿-卡库拉铜金属产量38.9万吨，同比-11.0%；由于复产进度不及预期，2026年3月艾芬豪下调卡莫阿-卡库拉产量指引，预计全年阳极铜产量为29-33万吨（2026年初时铜精矿产量指引为38-42万吨）；预计2027年阳极铜产量为38-42万吨；从2028年起，阳极铜年产量提升至50万吨以上。 资料来源：艾芬豪公告，太平洋证券 1.1刚果（金）：全球主要的铜矿增量国家之一 ➢（2）KCC：嘉能可旗下KCC项目一直受到土地使用权等问题影响矿山生产运营效率，导致尾矿库等设施无法达到最优方案，2025年KCC项目铜金属产量18.9万吨，同比-1.0%；嘉能可预计KCC项目2026年产量小幅提升，未来随着土地审批协议落地后，铜年产量有望提升至30万吨。 资料来源：嘉能可公告，太平洋证券 1.1刚果（金）：全球主要的铜矿增量国家之一 ➢（3）Mutanda：嘉能可旗下Mutanda项目2025年铜金属产量5.9万吨，同比+74.3%；嘉能可预计该项目2026年产量将更加平稳，未来通过扩大硫化矿处理规模，存在进一步提升产量的空间，远期铜年产量有望超10万吨。 资料来源：嘉能可公告，太平洋证券 1.1刚果（金）：全球主要的铜矿增量国家之一 ➢（4）TFM+KFM：2025年洛阳钼业旗下TFM+KFM铜金属产量74.4万吨，同比+14.0%；KFM二期预计于2027年投产，新增10万吨年产铜能力；此外，公司Tenke三期规划也在推进中，助力公司实现2028年产铜80-100万吨目标。 ➢（5）Kinsevere：2025年五矿资源旗下Kinsevere项目电解铜产量5.3万吨，同比+18.4%，主要得益于KEP项目产能爬升，但电力和运营挑战限制了爬坡进度；五矿资源计划部署电池储能系统，缓解频繁断电对生产运营的影响，预计2026年Kinsevere产铜6.5-7.5万吨。 ➢总结：得益于丰富的铜资源禀赋，刚果（金）是全球主要的铜矿增量国家之一，我们测算以上铜矿项目2026-2028年铜矿合计增量分别为2.9、19.5、23.0万吨。 1.2印尼：产量波动较大 ➢（1）Grasberg：自由港麦克莫兰旗下Grasberg项目2025年铜金属产量为10亿磅（约46万吨），同比-43.6%；2025年9月该项目遭遇了泥石流灾害，矿山随即临时停工；同年10月，印尼自由港恢复了未受灾害影响的深部开采层矿区与Big Grasberg地下矿的生产作业；2025年Q4，相关事故调查与整改修复方案全部编制完成，Grasberg Block Cave地下矿将采取分阶段复产、产能爬坡的方式逐步恢复生产，复产工作将于2026年Q2启动；2026年5月，印尼自由港宣布Grasberg全面重启工作推后至2028年初，目标是在2026年下半年实现65%产能，2026年产量下调至7亿磅（约32万吨），2027年中期达到80%，并在2027年底接近满负荷产能。 资料来源：自由港麦克莫兰公告，太平洋证券 1.2印尼：产量波动较大 ➢（2）Batu Hijau：安曼矿业旗下Batu Hijau项目2024年铜金属产量2.1亿磅（约9.5万吨），同比+47.1%；2026年Batu Hijau项目预计产铜4.85亿磅（约22万吨），主要系精矿产量提升至90万吨，其中50万吨来自现有选矿厂，剩余40万吨来自新建选矿厂。 资料来源：安曼矿业公告，太平洋证券 1.2印尼：产量波动较大 ➢（3）总结：印尼最大的两个铜矿山Grasberg、Batu Hijau产量波动较大，2025年合计产铜减少44.0万吨；2026年Grasberg受制于泥石流灾害，产量继续下滑，Batu Hijau产量迅速修复；我们测算这两个项目2026-2028年铜合计增量分别为-1.8、25.4、20.0吨。 1.3智利：全球最大铜矿产国，产量略微承压 ➢（1）Escondida：必和必拓旗下Escondida是全球最大的铜矿之一，2025自然年Escondida铜金属产量130.7万吨，同比+5.3%，尽管品位下滑，创纪录的选矿处理量和金属回收率提升支撑了产量的增长；必和必拓上调产量指引，预计Escondida 2026财年铜产量为120.0-127.5万吨，2027财年指引为100-110万吨，中期年均产量指引（2028-2031财年）为90-100万吨。 ➢（2）Pampa Norte：必和必拓旗下Pampa Norte 2025自然年铜金属产量25.5万吨，同比+0.4%；中期年均产量指引（2028-2031财年）为23.5万吨，较为平稳。 资料来源：必和必拓公告，太平洋证券 1.3智利：全球最大铜矿产国，产量略微承压 ➢（3）LosBronces：英美资源旗下LosBronces为世界级铜矿，其铜资源占全球已知铜资源总量的2%以上，该矿山2025年铜金属产量16.5万吨，同比-4.5%，源于选矿处理量有所下滑；2026年，LosBronces二号选矿厂重启，可额外增加2.5万吨铜产量；2027年，打通Donoso二号矿段开采通道后，矿石品位和开采规模均有望提升，带动产量增加；2028年，LosBronces将进入另一高品位开采阶段。 ➢（4）El Soldado：英美资源旗下El Soldado项目2025年铜产量4.3万吨，同比-11.6%，主要系该矿山正处于新旧开采过渡阶段，英美资源按计划处理低品位矿堆，入选品位降低所致；受品位下滑影响，2026年该项目预计产铜3.5万吨，并且产量到2028年逐步下滑至2.5万吨。 ➢（5）Collahuasi：Collahuasi由英美资源和嘉能可共同控制，是全球最大的铜矿之一，无论是铜资源量还是矿石开采量均处于全球前列，其铜矿品位达到全球平均水平的两倍；该项目2025年铜产量为40.4万吨，同比-27.7%，源于矿石入选品位和金属回收率双降；2026年该项目预期产量同比下滑，但该项目开采原生高品位矿石量将会逐渐增加，因此下半年会表现更好；高品位矿石处理量增加将带动该项目2027年产量继续改善；2027年末，日处理21万吨选矿厂瓶颈改造工程完工，预计将为英美资源贡献约2.5万吨/年铜权益（对应44%持股比例）产量，Collahuasi整体增量约5.7万吨/年。 1.3智利：全球最大铜矿产国，产量略微承压 ➢（6）Quebrada Blanca：泰克资源旗下Quebrada Blanca项目2025年铜产量19.0万吨，同比-8.7%，主要受到尾矿库建设进度制约，选矿厂需停工检修，以控制尾矿堆积速度；预计2026年这一停工检修时间会更长，2026年该项目预计产铜20.0-23.5万吨；预计到2027年起，尾矿库将不再制约产能释放，2027年该项目预计产铜24.0-27.5万吨；2028年该项目预计产铜22.0-25.5万吨，主要系届时矿石入选品位预计回落。目前，泰克资源与英美资源通过组建Anglo Teck集团推进对等合并；未来，若将Collahuasi品位更高、更易处理的矿石运送至Quebrada Blanca选矿厂，每年可新增约17.5万吨铜产量（100%权益口径）。 资料来源：泰克资源公告，太平洋证券 1.3智利：全球最大铜矿产国，产量略微承压 ➢（7）LosPelambres：安托法加斯塔旗下LosPelambres项目2025年铜产量29.5万吨，同比-7.6%，主要系更频繁的停机检修、矿石开采难度上升、品位下滑导致矿石处理量下降；2026年该项目预计产铜34-36万吨，主要得益于品位回升、持续落地的运营优化项目。 ➢（8）Centinela：安托法加斯塔旗下Centinela项目2025年铜产量24.0万吨，同比+7.4%，主要源于铜精矿产量显著增长，尽管被阴极铜产量下滑抵消了部分增长；2026年该项目预计产铜19.5-21.5万吨，源于矿石品位回归至历年平均水平；Centinela二号选矿厂整体进度符合预期，整体工程竣工节点不晚于2027年末，该项目投产后将新增17万吨/年铜金属产量。 ➢（9）Antucoya：安托法加斯塔旗下Antucoya项目2025年铜产量8.1万吨，同比+1.0%，原矿处理速率和金属回收率均有提升；2026年该项目预计产铜8.5-9.0万吨。 ➢（10）Zaldívar：Zaldívar由安托法加斯塔和巴里克黄金共同控制，2025年Zaldívar（100%权益口径）铜产量为7.3万吨，同比-8.5%，主要系原矿处理速率和金属回收率均下滑；2026年Zaldívar（100%权益口径）铜产量指引为6.0-7.0万吨。 ➢（11）智利国家铜业：智利国家铜业旗下铜矿项目均位于智利，2025年从分矿山产量来看： 增量项目：RadomiroTomic项目铜产量29.5万吨，同比+9.2%，主要系矿石送入Chuquicamata选矿厂处理量增加，以及矿石入选品位小幅提升；Ministro Hales项目铜产量15.3万吨，同比+25.1%，得益于物料周转量、矿石品位、金属回收率同步提升；Salvador2025年铜产量4.7万吨，较2024