氧化铝筑底待变，电解铝缺囗渐显

核心观点

• 氧化铝：几内亚政策预期弱化，铝土矿供应短缺概率低，氧化铝供应过剩格局未改但实际过剩量有限，价格易受短期扰动影响。雨季到来将导致几内亚发运量下滑，铝土矿FOB价格底部或已探明，为氧化铝价格提供成本支撑，但上方面临过剩压力。
• 电解铝：中东地区减产近300万吨，短期内快速复产可能性不大；东南亚新增产能受电力供应瓶颈制约，短期难以弥补缺口。供需缺口逐步在国内库存中得到体现，一旦社会库存降至低位将对铝价形成支撑。油价回落和美联储加息预期转向有望减轻宏观面压力。
• 下游消费：加工品消费发生结构性变化，由铝棒转产至大扁锭，铝板带箔产量高于历史同期。出口数据尚可维持，传统基建、地产板块消费偏弱，光伏消费下滑，出口、家电、汽车、电网基本如预期增长，管道运输和水上运输投资异军突起。

关键数据

• 1-5月中国自几内亚进口铝土矿8250万吨，预计2026年需求约1.5亿吨，未来几个月几内亚月均进口量需环比下滑约40%才能触发实质紧缺。
• 1-5月中国电解铝产量1870万吨，同比增长3.3%，国内运行产能已基本触及天花板，超产规模约70万吨。
• 1-5月铝材累计净出口231.9万吨，同比增长12.2%；铝材+铝制品累计出口393.3万吨，同比增长10.6%。
• 1-5月中国汽车累计产量1223万辆，同比下降4.6%，新能源汽车产量同比增长2.5%，出口405.9万辆，同比增长63.1%。

研究结论

• 氧化铝价格下方受成本支撑，上方面临过剩压力，预计2700-3000元/吨之间波动。
• 电解铝价格在海外边际最高完全成本3100美元/吨附近触及，存在刚性缺口，成本存在硬性支撑。
• 下游消费呈现此消彼长，传统领域消费偏弱，新兴领域需求增长，出口市场维持正增长。