社会服务行业掘金.中报业绩总结：龙头逆境显韧性，静待筑底后回暖

证券研究报告 龙头逆境显韧性，静待筑底后回暖DATE：2022/9/1分析师：李敬雷执业编号：S1130511030026联系人：叶思嘉/鲍秋宇 核心观点n上半年疫情反复导致社服整体受负面冲击，酒店/餐饮/景区收入端分别+15%/-4%/-47%、净利分别-38%/-88%/-433%，经营杠杆较高导致各版块利润降幅大于收入，其中酒店因海外上修对冲及隔离酒店、降本增效而表现稍好，景区则在异地出行受限情况下磨底。n酒店：低潮期龙头优势放大，海外、高端休闲为结构性亮点。2Q22龙头RevPAR较19年恢复度表现高于中国内地整体，其中华住、锦江于震荡中韧性更强；海外Q2欧洲出行消费上修加速，复星旅文、锦江卢浮、华住DH受益。拓店方面，疫情影响营建周期及加盟信心，但锦江Q2 逆势扩张、环比加速，华住经济型、中档品牌转为区域总部主导，精益增长战略下加速下沉；休闲度假热度上升，复星旅文国内度假村轻资产扩张、目的地项目蓄力。国内连锁酒店龙头经营表现领先行业、竞争格局持续改善，高端度假疫情好转后弹性充足，建议关注连锁龙头及高端休闲度假标的。n餐饮：个股表现存分化，关注成长与反转。品牌餐饮中，瑞幸咖啡新品推广、门店下沉成功，逆势增长近80%，Non-gaap净利扭亏；UE模型高效的快餐/休闲餐经营韧性凸显，如百胜中国、九毛九逆境中仍实现盈利；行业关店调整仍在继续，海底捞啄木鸟计划初见成效，人工成本下降、盈亏平衡翻台率已降至3次以下，海伦司调整100+门店；正餐宴请受冲击大，但延迟消费预计下半年旺季弹性大；部分餐饮+食品型企业受益政府保供、预制菜/速冻居家消费需求增加而受影响较小。餐饮自下而上筛选兼具品牌成长性和抗风险能力公司，短期关注火锅龙头困境反转及下半年旺季宴请、送礼需求反弹机会。n景区：业绩再触底，把握项目优质标的反弹机会。Q2疫情波及范围广，影响程度深，对景区行业造成严重打击，人工/自然景区收入同比下降44%/72%，仅恢复至19年同期的38%/21%，行业上半年无盈利企业。部分公司于重压下苦练内功，宋城演艺在“花房收益+资产处置+费用控制”下Q2实现微盈，闭园期间丰富演艺内容；天目湖持续升级迭代产品矩阵，推出露营烧烤、冰雪主题产品，完成水世界项目扩建与海洋世界升级，动物王国项目与国资主体合作开拓中；中青旅强化乌镇和古北水镇两大景区内容丰富和优化升级。下半年暑期旅游旺季+跨省游放开+景区多种优惠引流政策落实，建议关注行业触底反转，长期看好项目优质、可复制性强的景区标的。n风险提示：全球疫情反复风险、汇率波动风险、拓店速度不及预期、原材料价格波动等。 观点提炼n上半年疫情反复导致社服整体受负面冲击，业绩表现酒店>餐饮>景区，经营杠杆高导致各版块利润降幅大于收入，随着疫情影响减弱预计Q3迎复苏。n酒店：低潮期龙头经营恢复、拓店能力领先行业，部分降本增效成果释放；海外复苏强劲、高端休闲弹性足为结构性亮点。建议关注连锁龙头及高端休闲度假标的。n餐饮：个股分化，本土咖啡逆势增长，UE高效的快餐/休闲餐仍有盈利，火锅、小酒馆关店调整继续，宴请受冲击大；部分餐饮+食品公司获益保供、预制菜/速冻需求。优选兼具成长性和抗风险能力公司，同时关注火锅龙头困境反转及下半年旺季反弹机会。n景区：行业上半年无盈利企业，优质公司重压下苦练内功。下半年暑期旅游旺季+跨省游放开+景区多种优惠引流政策落实，建议关注行业触底反转，长期看好项目优质、可复制性强的标的。n风险提示：全球疫情反复风险、汇率波动风险、拓店速度不及预期、原材料价格波动等。 酒店：低潮期龙头优势放大，海外、高端休闲为亮点 数据来源：STR，国家卫健委，国金证券研究所国内：仍疫情波动强相关，但影响弱化为长期趋势疫情以来中国内地酒店行业经营指标变化•国内酒店业经营恢复仍与疫情波动强相关，本轮疫情反复影响约28省，对应4月RevPAR回落幅度（至2019年同期44.2%）高2021年初、2021年8月。拆解来看，ADR在中高端化趋势中相对稳定，OCC为影响RevPAR恢复要因。051015202530350%20%40%60%80%100%120%2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07有新冠确诊病例省份数（不包括港澳台）RevPAROCCADR 数据来源：STR，wind，国金证券研究所海外：欧美出行政策放松，修复势头强劲22年6月欧洲、北美全部航线RPK恢复均至19年同期78%、86%22年6月欧洲、美洲酒店OCC恢复均至19年同期95%+0%20%40%60%80%100%120%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05全球非洲美洲亚太欧洲中东0%20%40%60%80%100%2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06全球亚太北美欧洲拉美中东非洲•各国出行政策边际放松。根据UNWTO数据，截至2022年6月底全球共有55个国家（64%为欧洲国家）已取消新冠疫情相关限制，按照2019年数据计算，这些国家占全球国际旅客入境数约35%。 国内经营：波动下连锁龙头显韧性，6月开始已有好转境内酒店RevPAR恢复情况（%2019）境内酒店ADR恢复情况（%2019）•2Q22华住/锦江/首旅/君亭RevPAR为19年同期68.4%（含隔离酒店75%）/ 69.8%/56.2%，高于中国内地整体，其中华住、锦江于震荡中韧性更强。RevPAR下滑主要源于OCC不足，四家酒店OCC平均同比-22.2pct，其中华住因会员体系领先、OCC仍有64.6%/-17.7pct相对领先。•6月华住/锦江/如家RevPAR分别恢复至19年同期88%/88%/69%，7月华住/如家进一步上修至90%/75%。数据来源：公司公告，国金证券研究所境内酒店OCC境内酒店OCC恢复情况（%2019）30%40%50%60%70%80%90%100%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q2220202021锦江酒店首旅酒店华住集团格林酒店君亭酒店中国内地30%40%50%60%70%80%90%100%110%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q2220202021锦江酒店首旅酒店华住集团君亭酒店中国内地20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22201920202021锦江酒店首旅酒店华住集团君亭酒店中国内地50%60%70%80%90%100%110%120%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q2220202021锦江酒店首旅酒店华住集团君亭酒店中国内地 国内经营：高端休闲需求渗透，疫情好转后弹性大三亚亚特OCC高于当地五星级酒店平均三亚亚特ADR高于当地五星级酒店平均•国内观光游向休闲度假转换，优质酒旅项目议价能力强。1H22复星旅文旗下三亚亚特兰蒂斯酒店营业额约4.9亿元/-41.7%（其中前2个月+44.3%、后4个月-78.6%）；RevPAR 1140.1元/-42.4%，其中ADR 2478.5元同比持平、价格坚挺，OCC为46.0%、同比-33.9pct。奢华定位高房价+非客房占比高使其毛利率具备高于一般酒店潜力，1H22经调整EBITDA为2.1亿元/-49.7%，EBITDA率42.6%、同比-6.6pct。7月随着上海等一线城市疫情好转，叠加暑期亲子度假需求的爆发式反弹，三亚亚特实现营业额2.2亿元，房间OCC 92.2%，ADR 3331.0元/-2.8%，单月表现为开业以来次高。数据来源：公司公告，国金证券研究所复星旅文三亚亚特业绩弹性强海南美兰机场运送旅客人次62.0%75.0%45.1%89.7%79.9%63%46%0%20%40%60%80%100%1H192H191H202H201H212H211H22三亚亚特兰蒂斯OCC三亚五星级酒店OCC2371 2002 1732 2364 2478 2345 2228 0500100015002000250030001H192H191H202H201H212H211H22三亚亚特兰蒂斯ADR三亚五星级酒店ADR-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%0500010000150002000025000300003500040000450002022.06.012022.06.032022.06.052022.06.072022.06.092022.06.122022.06.152022.06.172022.06.192022.06.212022.06.232022.06.252022.06.272022.06.29运送旅客人次YOY0%10%20%30%40%50%60%012345672018201920201H212H2120211H22经调整EBITDA（亿元，左）EBITDA利润率 海外经营：Q2上修加速，高端休闲度假需求强2Q22锦江、华住境外RevPAR恢复明显（%2019）ClubMed经营数据1H22大幅改善•连锁酒店-锦江卢浮、华住DH：2Q22RevPAR较19年同期恢复度分别升至97.8%、93.0%，6月均超100%；盈利能力大幅改善，锦江卢浮Q2实现疫情以来盈利（净利290万欧元），华住DH归母净利-0.52亿元/+54.4%，经调整EBITDA 0.30亿元/+33.7%，经调整EBIDTA率3.3%/+33.7pct•高端度假村-复星旅文：ClubMed1H22营业额57.4亿元/+336.0%、恢复至19年同期90.2%，容纳能力恢复至19年同期87.4%，RevPAB恢复至19年同期108.3%，营业额较19年同期+22.2%。得益于收入端复苏及系列降本增效措施，经调整EBITDA 11.6亿元、同比大幅扭亏。截至2022/8/6，CM2H22全球预订量+39%、较19年同期（2019/8/6时2H19的预订量）+14%，1H23全球预订量+22%、较19年同期+24%，预计2022年Club Med业绩持续上修的确定性较高。数据来源：公司公告，国金证券研究所ClubMed盈利能力上修2Q22锦江卢浮、华住DH净利率明显改善16.5%40.2%-50%-20%10%40%70%100%201620172018201920201H212H2120211H22平均床位收入YOY床位入住率chg平均每日床位价格YOY3.2%7.5%9.4%8.6%18.3%-6.4%-81.2%20.5%-2.2%20.8%-160%-120%-80%-40%0%40%2015201620172018201920201H212H2120211H22经营利润率经调整EBITDA利润率-200%-150%-100%-50%0%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22锦江-卢浮华住-DH0%20%40%60%80%100%120%1Q202Q203Q204Q20