上周类复苏交易对债市的影响如何：来自商品的证据

上周类复苏交易对债市的影响如何：来自商品的证据 本报告导读： 商品视角下猪价反弹和权益市场的“高低切”是情绪扰动为非基本面逻辑变化，当前超长债利差压缩有赔率，但需等驱动。 行业轮动修复，重视分散配置2026.07.04初次隔夜OMO操作后，货币投放体系可能怎么变2026.06.30保险支撑长端普信债2026.06.29如何理解近期TL合约增仓2026.06.29评级调降与终止评级后，信用债重新定价的机会梳理2026.06.29 投资要点： 预期但本身并不算差，美债利率的下行幅度实际上很有限，贵金属的反弹动能更多来自流动性压力缓解配合了当前动量处在低位。 近期生猪价格反弹，但更多可能从供给而非需求侧驱动，另外从历史数据看在国内工业企业利润尚未呈现广泛意义的回暖，核心CPI也尚且承压的环境下，哪怕猪价跟随供给逻辑出现上涨，对中债利率的影响也仅限于情绪扰动。 6月中国通胀读数预判：6月PPI同比预计还处在一个磨顶的阶段，最终读数大概率走平或者边际略微回落。受黄金油价双重压力，6月CPI同比预计承压，最终读数预估回落至0.84%附近。综合来看，6月CPI弱于PPI的组合对债市预计也能构成一定情绪支撑。 宏观引导利率仍在下行通道，节奏取决于资金和债券供给。资金端，央行的供给端调节倾向或已经趋弱，资金端的转松是时间问题而非方向问题。债券供给端，7-8月是供给高峰期，现实端发行压力的缓解还需要时间，供给缩量的驱动节点或在三季度中下旬。现阶段债市处在一个有赔率但等驱动的窗口期，策略层面，我们坚持上周报告《从超长特国发行结果看，超长债压利差行情何时启动》中的观点，现阶段债市处在一个有赔率但需等驱动的窗口期，该窗口期的到来依赖资金走稳和超长债发行预期下行。超长债建议关注利差较厚的26特4和24年发行债种，部分地区地方债以及后续供给压力较小5-10信用和二永，但当前点位不建议追涨，等待7月末供给预期下行和资金稳定的机会。 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 目录 1.如何理解过去一周类复苏交易对债市的影响：来自商品的证据...............31.1.商品视角看权益市场高低切对债市影响：暂难定义为K型分化收敛31.2.贵金属的反弹的背后：海外加息预期的下修........................................41.3.供给预期主导的猪价波动不影响利率趋势............................................51.4.从商品高频数据拆分，6月通胀数据对债市或难言压制......................52.债市周度复盘..................................................................................................63.资产相对性价比..............................................................................................83.1.国债期限利差、国开债期限利差多数走阔............................................93.2.期限利差、信用利差表现分化................................................................94.风险提示........................................................................................................10 1.如何理解过去一周类复苏交易对债市的影响：来自商品的证据 过去一周权益市场出现高切低和传统行业走强的迹象，商品市场重新回到了“有色反弹+黑色和能化下跌”的分化格局，如何理解这种传统经济在股票和商品市场上的积极信号，以及对债市的中期多头逻辑是否构成影响，我们做关键的四点分析。 1.1.商品视角看权益市场高低切对债市影响：暂难定义为K型分化收敛 过去一周权益市场出现了明显的高切低的市场风格变化，如何理解？我们认为这更像是针对美股近期风格变化的情绪联动和波动率放大背景下的配置再平衡倾向，而并非对国内K型收敛的预期押注。首先，商品市场并未观察到类似的风格变化；其次，化工股票板块的上涨和化工品的价格下跌形成了直接背离，前者反映的是油价下跌带动的化工产业链利润被动走扩，而非来自需求端的基本面驱动，化工品弹性弱于原油的特征意味着，在油价波动率显著放大的阶段，化工品利润是成本的结果而非需求的结果。且对利率而言，需求的现实变化远比预期变化更重要，因此这种权益市场高低切的风格变化，对债市的影响大概率仅限于情绪层面的扰动。 那么，商品市场现阶段定价的是怎样的宏观图景？分品种来看，过去一周黑色金属延续下跌，且成材跌幅比原料更深，盘面呈现的是钢厂利润压缩式的普跌。这种基本面压力直观表现在螺纹和热卷供需双弱且双双进入累库周期，传统需求弱于预期是基本面矛盾的源头，而底层压力或和财政脉冲的回落有很大关系。基于我们对后续财政脉冲的曲线推演（假设剩余政府债将匀速发行），这种压力预计还将延续到三季度末。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 有色金属则从前期的偏弱震荡重新转强，核心驱动在于上周美国非农就业数据低于预期缓解了市场针对美国就业过热的担忧，驱动了加息预期的下修；与此同时，6月美国制造业PMI走平，对美国制造业具备领先意义的ISM制造业PMI新订单/自有库存同样转向震荡，海外制造业仍将上行的现实证据有所不足。因此，需求逻辑阶段性让位于紧缩预期的纠偏，叠加前期贵金属跌幅更大，铜金比短期有一定回调压力。后续海外制造业预期是否会回归上行通道，需重点关注铜价和铜金比的变化。 资料来源：同花顺，wind，国泰海通证券研究 化工则跟随油价继续回落，目前WTI原油价格已经跌回美伊开战前水平，这种超预期的弱反映的是“海峡解封后原油供需同步回归，但供给回归快于需求”，其中需求端最大的减量在于中国原油进口的缺位：一和国内自身的基本面弱势有关，二在于炼厂利润转好到开工率提升再到采购需求回归的时滞问题。下一步，中国原油采购需求的回归斜率和最终修复高度，是当前阶段油价能否企稳，以及何时企稳的关键。而中国原油采购需求回归正常之后，油价的走势对海外制造业现实才会有更强的映射意义。 因此，综合来看，商品市场目前定价的宏观情景，以及对债市的指引在于：海外制造业有强韧性，只是继续往上的驱动信号短期不足，因此在中国出口具备支撑的环境下，国内的宽松空间还是很难系统性打开。但是，一方面，出口端对国内经济的支撑目前为止更多还是“量”的支撑，能否传导至广泛意义的企业利润改善还有待观察；另一方面，财政和信用脉冲的回落带动传统需求有一定压力，而基于我们对财政脉冲的曲线推演，信用的重新回升还需要时间，因此国内货币宽松的基调并不具备转向的基础，央行前期的资金供给调整引导的是宽松预期的收敛而非收紧。宏观总体仍在利率下行的顺风期，债市的资产荒逻辑也依旧夯实。 1.2.贵金属的反弹的背后：海外加息预期的下修 3月以来，贵金属的走势重新开始跟随10年期美债收益率，其下跌的主要压力来自强就业数据叠加沃什鹰派发言所驱动的利率紧缩预期。伴随上周市场加息预期的向下修正，贵金属出现了明显的反弹修复。不过需要注意的是，6月非农弱于预期但本身并不算差，且商品端就业维持住了回暖态势，美债利率的下行幅度实际上很有限，贵金属的反弹动能更多来自流动性压力缓解配合了当前动量处在低位。与此同时，银金比重新回升，在海外制造业需求强韧的前提下，流动性的放松会优先放大白银的弹性。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：同花顺，国泰海通证券研究 1.3.供给预期主导的猪价波动不影响利率趋势 上周商品市场还有一个变化，在于生猪价格的反弹，期货市场又出现基于供给出清逻辑的资金做多倾向。但是，其一，需求决定方向，供给基于弹性，在缺乏需求故事的情况下，除非是外界因素造成的短平快的供给冲击，比如18年的非洲猪瘟以及较为严格的行政性减产，否则很难依靠市场化的供给出清去催化出一轮上涨周期。其二，历史上供给因素主导的通胀扰动，利率通常也是不跟随的。典型例子在于2019年的超级猪周期，2018年的非洲猪瘟导致大量能繁母猪死亡，并且滞后带动生猪供给在2019年出现断崖式回落，助推了猪价大涨，也同步推高了CPI同比。然而中债利率当时对猪价和CPI同比的上涨完全脱敏，跟随核心CPI逆势往下。 资料来源：wind，国泰海通证券研究 换而言之，猪肉价格对利率的影响更多局限在通过通胀读数来扰动抑或是加强市场情绪，而真正对利率存在内生性影响的，是和居民日常支出更相关的CPI核心项（剔除食品、能源、黄金的剩余项），而历史上看，该分项滞后于工业企业利润，本质反应的是国内“企业利润-居民收入”的通胀正循环路径。因此，在国内工业企业利润尚未呈现广泛意义的回暖，核心CPI也尚且承压的环境下，哪怕猪价跟随供给逻辑出现上涨，对中债利率的影响也仅限于情绪扰动。 1.4.从商品高频数据拆分，6月通胀数据对债市或难言压制 此外，我们根据高频商品数据自下而上建立国内通胀预测模型，得到6月中国PPI同比大概率还处在一个磨顶的阶段，最终读数大概率走平或者边际略微回落。结构上，就五大上游行业而言，虽然油价的快速下跌将带动化学原料及化学制品制造业PPI同比以及石油、煤炭及其他燃料加工业PPI同比下行，但厄尔尼诺预期下动力煤的强势对黑色金属冶炼及压延加工业，以 及煤炭开采和洗选业构成了强支撑。 对CPI同比而言，考虑到26年的CPI波动由油价（影响交通通信分项）和黄金（影响其他用品和服务分项）主导，而6月面临的是油价和黄金的双杀，因此CPI同比预计承压，最终读数中性预估会回落至0.84%附近。综合来看，6月CPI弱于PPI的组合对债市预计也能构成一定情绪支撑。图8：6月CPI同比模型预测 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 综合来看，猪价反弹和权益市场高低切的驱动力量并非来自基本面，宏观现实依旧维持外强内弱的格局，“外强”的支撑在开工和“量”，内弱的压力在财政主导的信用收缩，叠加6月CPI弱于PPI的格局，宏观对利率的指引方向依然向下。那节奏看什么？看资金和债券供给。资金端，资金利率已经回归至正常利率附近，且周五尾盘央行公布下周一将续作2000亿元的3个月期买断式逆回购，虽然量级不大，但结束了26年3月以来的缩量操作，且当晚金融时报就针对逆回购续作发文，我们认为这可能指向央行的供给端调节倾向已经趋弱，即资金端的转松大概率是时间问题而非方向问题。债券供给端，三季度超长期特别国债和地方债供给预计还将抬升，7-8月是供给高峰期，现实端发行压力的缓解还需要时间，供给缩量的驱动节点或在三季度中下旬。 因此，策略层面，我们坚持上周报告《从超长特国发行结果看，超长债压利差行情何时启动》中的观点，现阶段债市处在一个有赔率但需等驱动的窗口期，该窗口期的到来依赖资金走稳和超长债发行预期下行。超长债建议关注利差较厚的26特4和24年发行债种，部分地区地方债以及后续供给压力较小5-10信用和二永，但当前点位不建议追涨，等待7月末供给预期下行和资金稳定的机会。 2.债市周度复盘 资金利率下行。过去一周（2026年6月29日-2026年7月3日）央行开展公开市场逆回购15785亿元，到期31655亿元，合计实现净回笼15870亿元。DR001利率下行0.94bp至1.36%，DR007利率下行7.48bp至1.39%，1年期AAA存单利率下行2bp至1.46%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 现券期货偏弱。参考中债估值，过去一周，1年、2年、