高级经济体通货膨胀如何影响新兴市场债券收益率？来自两条渠道的经验证据

Sei-Wan Kim, Donghyun Park, 和 Shu Tian 亚洲开发银行经济工作论文系列 高级经济体通货膨胀如何影响新兴市场债券收益率？来自两条渠道的实证证据 第695期 | 2023年9月Sei-Wan Kim, Donghyun Park, 和 Shu Tian Sei-Wan Kim (swan@ewha.ac.kr) 是首尔梨花女子大学经济学院的教授。Donghyun Park (dpark@adb.org) 是经济顾问，Shua Tian (stian@adb.org) 是亚洲开发银行经济研究与开发影响部门的资深经济学家。 亚洲开发银行经济工作论文系列这项研究正在进行中，旨在征求评论并促进亚太平洋地区发展问题的讨论。所表达的观点是作者的个人观点，并不一定反映亚洲开发银行（ADB）及其董事会或其代表政府的政策观点。 创意共享署名3.0国际组织许可（CC BY 3.0 IGO） © 2023 亚洲开发银行 6 ADB Avenue, Mandaluyong City, 1550 Metro Manila, 菲律宾 电话 +63 2 8632 4444; 传真 +63 28636 2444 www.adb.org 某些权利保留。2023年出版。 ISSN 2313-6537 (印刷版), 2313-6545 (电子版) 出版物库存号 WPS230372-2 DOI: http://dx.doi.org/10.22617/WPS230372-2 本出版物中表达的观点为作者个人观点，并不一定反映亚洲开发银行（ADB）或其董事会成员或其所代表各国的观点和政策。 亚洲开发银行不对本出版物中包含的数据的准确性作出保证，也不对使用这些数据产生的任何后果承担责任。提及特定公司或制造商的产品并不表示它们得到了亚洲开发银行的认可或推荐，也不意味着它们比未提及的类似产品更受青睐。 通过在任何关于特定地区或地理区域的指定或提及，或通过在本出版物中使用“国家”一词，亚洲发展银行无意对任何领土或地区的法律或其他状况做出任何判断。 本出版物可在Creative Commons Attribution 3.0 IGO许可（CC BY 3.0 IGO）下获得（https://creativecommons.org/licenses/by/3.0/igo/）。通过使用本出版物的内容，您同意受本许可条款的约束。关于归属、翻译、改编和许可，请查阅https://www.adb.org/terms-use#openaccess上的条款和条件。 本CC许可不适用于本出版物中非ADB版权材料。如果材料归因于其他来源，请联系该来源的版权所有者或出版商以获得重新生产的许可。ADB不对因您使用该材料而产生的任何索赔承担责任。 请如有关于内容的问题或评论，请联系 pubsmarketing@adb.org。或者，如果您希望获取超出这些条款之外的使用版权许可，或寻求使用 ADB 标志的许可。 修订意见至ADB出版物可通过以下链接找到：http://www.adb.org/publications/corrigenda 摘要 2022年，油价和食品价格上涨以及持续的供应链中断导致发达经济体通货膨胀，这种通货膨胀几十年未现。这推高了利率，进而导致全球债券市场收益率上升。本研究采用新颖的多变量平滑转换自回归-向量自回归（STAR-VAR）模型，考察了两个不同的渠道，通过这些渠道，发达经济体通货膨胀影响新兴市场债券收益率。我们的实证分析得出两个新的关键发现。首先，发达经济体通货膨胀对新兴市场债券收益率扩张和收缩期间的制度变化有显著影响。其次，发达经济体通货膨胀对新兴市场债券收益率的短期影响在扩张和收缩制度间是非对称的。在两种制度下，影响大多是正面的，但在债券收益率收缩制度下更强。这表明新兴市场债券收益率对发达经济体通货膨胀的反应不一定遵循简单的费雪方程关系。 F14, C40, C51 JEL codes:债券收益率、通货膨胀、发达经济体、新兴市场、政权更迭、关键词：平稳过渡自回归模型 1. 引言 本研究通过实证考察先进经济体通货膨胀是否以及如何影响新兴市场债券收益率，有助于填补文献中的空白。具体而言，我们研究了美国、日本和德国的通货膨胀与七个亚洲及太平洋经济体（有可用债券市场数据）的本地货币债券收益率之间的关系：中华人民共和国（PRC）、中国香港；印度尼西亚；大韩民国；马来西亚；菲律宾；以及泰国。 自冠状病毒疾病（COVID-19）大流行以来，发达经济体正经历创纪录的高通胀（图1).这促使中央银行提高政策利率，进而推高短期利率。此外，高通胀导致长期利率上升，反映了预期未来利率、通胀和通胀风险溢价的变动（Duffee 2018；Joyce et al. 2010）。通胀意味着对经济增长的不确定性更大，风险厌恶感也更高，这同样推高了债券收益率（Bekaert and Engstrom 2010）。 通货膨胀导致先进经济体整个收益率曲线向上移动。此外，越来越多的人担心，先进经济体的通货膨胀可能会传播到新兴市场，影响它们的利率期限结构。利率期限结构反映了市场对未来利率、未来通货膨胀、通货膨胀风险溢价和期限风险溢价的预期。因此，先进经济体的高通货膨胀可能通过不同渠道影响新兴市场的利率。首先，高通货膨胀导致先进经济体货币政策收紧，这可能会通过国际债券市场溢出，尤其是通过汇率渠道，因为新兴市场中央银行试图稳定货币和资本流动（Albagli等，2019年）。其次，先进经济体的通货膨胀可能表明新兴市场存在通货膨胀压力，这可能由新兴和先进经济体共有的通货膨胀因素推动，例如全球油价和食品价格，或者通过全球价值链的进口通货膨胀压力。高通货膨胀也可能触发新兴市场的国内货币政策收紧，推高利率。第三，高通货膨胀推高了先进经济体的债券收益率，这可能会溢出到新兴经济体的债券市场并影响其利率（Belke等，2018年）。第四，先进经济体的高通货膨胀可能与悲观的经济前景和全球金融市场更高的风险厌恶相关，这可能会影响新兴市场的债券收益率（Bekaert和Engstrom，2010年）。 文献记录了通胀在国内外利率期限结构中的作用（例如，Bekaert和Engstrom 2010，Duffee 2018，Joyce等人2010）以及发达经济体的债券收益率和货币政策对新兴市场的影响（例如，Albagli等人2019，以及Belke等人2018）。然而，关于发达经济体通胀与新兴市场债券收益率之间的联系，尚无直接证据。 本研究通过将内生制度变化的两个独特特征纳入平滑转换自回归-向量自回归（STAR-VAR）模型，从实证上丰富了现有文献。STAR-VAR方法能够根据发达经济体的通货膨胀识别个别债券市场的繁荣与萧条周期，与先前通过债券市场特征的随意定义来确定债券收益周期的研究不同（Candelon等，2008；Edwards等，2003；Yu等，2010）。使用STAR-VAR模型的另一重要优势是： 我们可以捕捉到发达经济体通货膨胀对新兴市场债券收益率的潜在非对称效应。这些效应可能因债券收益率制度的不同而有所差异。为了获得更合适的制度变化特征，Kim等人（2019）使用了一个包含股票市场制度内生变化的STAR模型。他们发现，在亚洲和太平洋地区，扩张性和紧缩性股票市场制度在金融市场一体化程度方面存在显著差异。 我们的研究在现有文献的基础上，通过采用新的STAR-VAR框架并纳入内生债券市场制度变化，揭示了先进经济体通货膨胀与新兴市场债券收益率之间关联的两种新颖特征。首先，对于大多数新兴亚洲市场和不同期限的债券，先进经济体通货膨胀引发了债券市场制度的转变。其次，先进经济体通货膨胀对新兴市场债券收益率的影响具有不对称性，这取决于新兴市场债券市场制度的扩张性或紧缩性。特别是，在大多数新兴亚洲市场的紧缩制度下，累积净效应更强。 本文的剩余部分组织如下。第二章介绍了实证模型和数据。第三章报告并解释了STAR-VAR估计结果以及基准简单VAR估计结果。第四章展示了我们的结论。 2. 实证模型与数据 2.1. 平滑过渡自回归模型 鉴于线性独立发达国家，如美国、日本和德国的显著通胀证据，最合适的模型是内生变量调整至均衡状态，并可以通过由先进经济体通胀引起的缓慢制度转换来表征。1这里，该政权 由先进经济体的通货膨胀规模及其偏离均衡关系的标志所决定。在实证分析中，我们因此充分考虑了内生变量中的非线性变化和制度变化。 在线性时序框架内，这种类型的行为通过VAR模型得以捕捉（Engle and Granger 1987，Hatanaka 1996，Johansen 1995）。2Escribano和Mira（2002）通过采用Gallant和White（1988）以及Wooldridge和White（1988）提出的近纪元依赖性（NED）概念，将线性向量自回归模型（VAR）扩展到一般的非线性VAR。特别是，他们发现非线性VAR可以通过结合许多可能的非线性参数化中的平滑过渡自回归模型（STARM）从理论上进行构建（Escribano和Mira 2002）。3 在亚洲债券市场收益率的初步非线性测试中，我们发现强有力的证据支持平滑过渡动态而非线性VAR。因此，我们根据非线性模型最近的发展，将非线性引入到VAR中。具体来说，我们在VAR中引入了一个平滑过渡机制，以允许非线性制度变化；因此，STAR-VAR，4这可以被认为是平稳转换自回归模型的一种特殊情况。Granger 和 Swanson (1996) 对此问题进行了广泛讨论，而 Escribano (1987) 以及 Escribano 和 Pfann (1998) 提供了 STARM 的早期实证例子。 我们现在基于中国1年期政府债券收益率，解释STAR-VAR模型的规格。1) 与五个其他内生变量：中华人民共和国的实际国内生产总值（国内生产总值 ))增长()，通货膨胀（), 汇率 (), 10年期与1年期之间的收益率差距（ ）)，以及- 年期债券 𝑌𝑌𝑖𝑖𝑒𝑒𝑦𝑦𝑦𝑦𝑔𝑔𝑖𝑖𝑌𝑌𝑡𝑡𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝐼𝐼𝑖𝑖𝑖𝑖𝑦𝑦𝑖𝑖𝑡𝑡𝑈𝑈𝑈𝑈 美国通货膨胀率（). 简单的向量自回归模型和STAR-VAR 中国1年期国债收益率模型（）1方程（1）和（2）:1在一般形式中，（）被比较。s如下所述 并且 哪里1是中国1年期政府债券收益率，是 这些STAR-VAR模型针对六个经济体特定，包括中国香港、印度尼西亚、韩国FF IIIIⅢⅢ−新兴债券市场——中国、马来西亚、泰国和菲律宾——以及1年、3年、5年和10年的债券到期期限。此外，还逐步纳入了三个发达国家的通胀率——美国、日本和德国。这表明，基于方程（1）中的简单VAR和方程（2）中的STAR-VAR，共实施了84个估计。是 YYYY 美国YYYYYYYYYYYY 通货膨胀率 YYYY−最后，（)是转换函数。 根据STAR-VAR模型的规格，我们采用了三个按顺序开发的常见过渡变量，因为本研究是常见的过渡变量，触发制度变革。在众多候选经济体中−通货膨胀to发达经济体 通货膨胀对新兴市场债券收益率的影响。此外，发达国家的通货膨胀是最重要的变量，它具有稳定的长期均衡关系。 ( ∆ STAR-VA