首次覆盖报告普通CCL价格持续上涨，高速CCL加速放量

南亚新材(688519)[Table_Industry]电子元器件/信息科技 南亚新材首次覆盖报告 本报告导读： 公司高速覆铜板进入加速放量期，从国内客户向海外AI大客户拓展，未来增长趋势明确。 投资要点： 普通CCL处于景气上行阶段，公司普通FR-4、无铅板、无卤板等产品将受益于CCL价格修复。自2025年12月起，CCL企业在25Q3已有所涨价的基础上继续密集发布调价函，进入26Q2后以建滔为代表的CCL企业产品调价周期显著缩短。我们认为短期看，普通CCL涨价趋势仍有持续性，公司作为头部厂商，其覆铜板和粘结片产品收入和毛利率有望继续增长。 公司高速覆铜板进入加速放量期，从国内客户向海外AI大客户拓展，未来增长趋势明确。AI服务器带动高速CCL放量，并向低Dk、低Df、高可靠和低CTE方向升级。公司M6~M8产品已批量应用于国内头部算力客户，M9层级处于NPI项目导入阶段并在25Q4率先推出M10层级材料，目前该等级产品在海外核心算力终端认证过程中，潜在弹性较大。同时目前公司深耕国内高阶市场外，正重点开发北美、韩国、中国台湾地区等头部ODM及终端客户，M8及以下等级材料已通过部分海外终端客户认证。伴随着公司后续M10放量以及海外客户的拓展，公司高速材料业务增长趋势明确。催化剂。M10订单落地和新客户导入；CCL产品涨价继续 风险提示。中美贸易摩擦的不确定性；新产品研发进展不及预期的风险 目录 1.盈利预测与估值..........................................................................................42.普通CCL价格持续上涨，高速CCL加速放量......................................53.风险提示......................................................................................................7 1.盈利预测与估值 我们预计公司2026-2028年营收为76.03/98.54/118.04亿元，分别同比增长45.4%/29.6%/19.8%；预计公司综合毛利率为17.79%/20.21%/21.83%。预计2026-2028年公司归母净利润为7.20/12.25/16.43亿元，同比增速分别为199.5%/70.2%/34.1%，对应EPS为3.06/5.21/6.99元。公司业绩增长主要来自覆铜板和粘结片两大主业持续放量，公司盈利能力改善主要来自覆铜板毛利率修复、高速材料占比提升、普通CCL涨价传导和规模效应释放。 （1） 覆 铜 板 业 务 ： 我 们 预 计 公 司2026-2028年 覆 铜 板 收 入 为60.01/78.02/93.62亿元，分别同比增长48%/30%/20%；我们预计覆铜板毛利率为15%/18%/20%。该假设的核心原因是，普通CCL方面，铜箔、玻纤布、树脂等原材料价格上涨推动行业多轮涨价，普通板价格传导有望带动公司盈利能力修复。同时公司持续加速高速CCL导入AI客户，后续更高价值量和盈利能力的高速CCL收入占比将逐年提升。因此考虑高端产品放量和普通CCL涨价，我们预计26-28年收入增速为48%/30%/20%；考虑产品结构升级、价格修复、产能利用率提升和高端高速材料占比提升，假设覆铜板毛利率从2025年6.96%提升至2026-2028年15%/18%/20%。 （2） 粘 结 片 业 务 ： 我 们 预 计 公 司2026-2028年 粘 结 片 收 入 为15.00/19.50/23.40亿元，分别同比增长40%/30%/20%；我们预计粘结片毛利率为30%/30%/30%。该假设的核心原因是，粘结片通常与同厂商、同规格覆铜板配套采购。基于其覆铜板产品出货和价值量提升，会同步带动粘结片需求增长。因此假设26-28年粘结片收入增速达到40%/30%/20%，假设粘结片26-28年毛利率为30%/30%/30%。 （3）其他业务：我们预计公司2026-2028年其他业务收入均为1.01亿元，毛利率均为2.13%。其他业务占比较低，预计收入和毛利率维持2025年水平。 选取生益科技、华正新材为可比公司，理由为：生益科技和华正新材的主要产品均为覆铜板和粘接片，二者与公司业务相近。 PE估值：我们预计公司高速产品在27年迎来爆发期，所以PE估值参考2027年数据；参考可比公司2027年平均PE为44.45X，考虑到公司在下一代高速材料中进度更快，同时与国产算力客户合作更深，未来材料升级以及国产客户需求放量带来，业绩爆发性较强，给予其27年90%估值溢价PE84.46X，其27年EPS为5.21元，对应股价为440.03元。 PS估值：参考可比公司2027年平均PS为5.58X，考虑到公司在下一代高速材料中进度更快，同时与国产算力客户合作更深，未来材料升级以及国产客户需求放量带来，业绩爆发性较强，给予其27年90%估值溢价PS10.60X，其27年收入为98.54亿元，对应股价为444.13元。 结合PE和PS估值结果，基于谨慎性原则选取均值，给予其目标价为442.08元，首次覆盖给予增持评级。 2.普通CCL价格持续上涨，高速CCL加速放量 公司主要产品包括覆铜板和粘结片。覆铜板（Copper Clad Laminate，简称CCL）是将增强材料浸以树脂胶液，并在一面或两面覆以铜箔后经热压形成的板状材料。CCL是制作PCB的核心材料，承担导电、绝缘、支撑三大功能，对电路中信号的传输速度、能量损失和特性阻抗等有很大的影响。粘结片（Prepreg，简称PP）又称半固化片，是覆铜板生产过程中的前道产品，也是多层板或HDI层与层之间的粘结和绝缘材料。 公司的产品明细规格繁多，按照树脂配方体系大致可以分类为普通FR-4、无铅板、无卤板、高频高速、车用板、能源板、HDI及IC封装基材等。 数据来源：公司2025年报 普通CCL处于景气上行阶段，涨价趋势继续扩散。根据电子工程专辑eet-china，自2025年12月起，CCL企业建滔积层板等主流厂商在25Q3已经有所涨价的基础上继续密集发布调价函，进入26Q2后建滔CCL产品调价周期显著缩短。我们认为短期看，普通CCL涨价趋势仍有持续性。原因是电子布、铜箔等上游供应仍偏紧且新产能投建周期较长。 公司普通FR-4、无铅板、无卤板等产品将受益于CCL价格修复。公司2025年覆铜板生产量达到3623.39万张，同比增长56.62%；销售量达到3584.35万张，同比增长44.52%。粘结片生产量达到7573.69万米，同比增长46.11%；销售量达到7196.73万米，同比增长43.55%。公司产销量大幅增长主要来自市场需求增长和产能增加。考虑到2026年CCL涨价继续兑现，公司覆铜板业务收入和毛利率有望继续增长。 公司高速覆铜板进入加速放量期，全面覆盖M2~M10层级，从国内客户向海外AI大客户拓展，未来增长趋势明确。AI服务器带动高速CCL放量，并向低Dk、低Df、高可靠和低CTE方向升级。根据年报，公司是内资率先全系列（M2~M9）高速产品通过国内核心终端认证的CCL厂商之一，其中M6~M8产品已批量应用于国内头部算力客户，M9层级处于NPI项目导入阶段。2025年Q4公司在全球率先推出M10层级材料，应对后续高速背板等产品的更高速率需求。目前该等级产品尚在海外核心算力终端认证过程中。2025年，国内客户推出的大模型及超节点，自主开发昇腾、海光等系列已经实现市场批量交付。公司在国内前述头部客户均已经实现量产导入，其中M6、M7层级的材料在2025年实现稳定且高质量的量产交付，成为当年度业绩增长核心引擎之一。目前，公司除深耕国内高阶市场外，正重点开发北美、韩国、中国台湾地区等头部ODM及终端客户，高阶材料（M8及以下等级）已通过部分海外终端客户认证。海外市场的进一步拓展将成为公司后续高速材料业务的重要增长极之一。 3.风险提示 中美贸易摩擦的不确定性。公司高速CCL产品下游部分需求与海外算力产业链相关。若美国进一步收紧半导体、AI服务器、通信设备等领域出口管制，或对中国电子材料企业施加限制，公司高端产品认证、海外客户导入和原材料采购可能受到影响，进而拖累收入增长和毛利率改善。 新产品研发进展不及预期的风险。公司正在推进M10新产品的客户认证，若后续进展不及预期，相关业务可能无法按计划量产或取得客户订单。新产品通常需要较长研发周期和较高前期投入，一旦研发失败或量产延后，公司可能面临研发费用和设备投入回收周期拉长、产能闲置、客户导入失败等压力。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）授权客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所