向超长久期要收益的约束

本周（2026/6/22-6/26，下同）前半周，资金面边际有所收紧，债市小幅回调，长债收益率短暂承压。随后央行宣布MLF超额续作并新增隔夜逆回购操作，有效缓和了市场对流动性的担忧，超长信用债重回涨势。与前一周相比，存量超长信用债估值收益率中枢小幅抬升，2%-2.3%的存量只数占比接近65%。 随着市场情绪修复、收益率重回下行通道，发行人再度抓住窗口期发行长期限债券。上周超长信用债总发行量较此前五周明显回升。回顾6月第二周债市调整期间，超长新债供给占比曾从5月末12%的阶段性高点回落至5.2%；而本周虽受资金面扰动影响，供给规模降至236亿元，但占信用债新发比例仍维持在6%以上，表明发行端的热情并未完全消退。 本周超长信用债整体呈现稳中带涨特征，7-10年、10年以上中债AA+信用债全价指数较前一周分别变动-0.04%和+0.23%，10年以上品种表现强于长端利率债和二级债。 投资者结构方面，近两周超长信用债净买入规模有所扩张，基金和其他产品类机构是主要买盘，其中基金于6月中旬单周净买入10年以上品种近29亿元，创近一年新高，其背后反映出高票息资产稀缺性持续强化下，机构向久期要收益的倾向有所增强。 然而从流动性视角观察，近两周7年以上普信债周度成交笔数仍维持在390至400笔的偏低区间，交易活跃度并未与买量扩张同步抬升。这一背离一定程度上展现了超长信用债“流动性脆弱”与“交易对手高度集中”的两项特征——该品种的买盘主要聚集于基金及其他产品类等少数机构，交易对手相较于二永债的分散性与清晰度均显不足。一旦负债端遭遇扰动，当前的集中买入行为存在向集体撤退演变的风险，票息优势也可能被放大的流动性折价所侵蚀。 与二级市场成交表现对应，本周超长信用债偏离幅度不大，初步指向周内波动期间市场尚未陷入抛售情境。但换一视角审视，这恰好暴露出当前市场方向感的缺失——TKN占比低位反映买盘追涨意愿不足，而偏离幅度有限亦说明卖盘并无强烈动机折价甩卖，多空双方在当前位置达成脆弱平衡。 从更微观的视角来看，本周活跃超长信用债与相近期限国债利差窄幅波动，拥挤特征还是较为明显，票息保护空间并不充足。总体上超长信用债更适合负债端稳定、考核周期较长的账户持有，该类资产可以提供更高票息，但流动性往往不足以支撑频繁进出，交易难度明显高于静态收益显示的水平。 统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 内容目录 一、向超长久期要收益的约束.....................................................................31、存量市场特征............................................................................32、一级发行情况............................................................................43、二级成交表现............................................................................6二、风险提示..................................................................................10 图表目录 图表1：超长信用债跟踪指标一览................................................................3图表2：存量超长信用债估值收益率中枢为2%-2.3%.................................................3图表3：存量超长产业债行业分布较为集中........................................................4图表4：国家电网、诚通控股、中化股份等主体为主要长债存续主体..................................4图表5：超长新债供给受资金面扰动影响下降......................................................5图表6：超长产业新债平均发行利率仍在低点......................................................5图表7：超长产业新债认购情绪降温..............................................................6图表8：指数周度涨幅对比......................................................................6图表9：指数月度涨幅对比......................................................................6图表10：超长信用债交易对手...................................................................7图表11：超长信用债成交笔数及成交收益变化.....................................................7图表12：本周超长信用债交易活跃度并未与买量扩张同步抬升.......................................8图表13：超长信用债定价分歧有限...............................................................8图表14：10年以上超长信用债TKN成交占比骤降...................................................9图表15：活跃超长信用债与相近期限国债利差窄幅波动.............................................9图表16：诚通控股7年以上活跃券涨跌互现.......................................................9 1、存量市场特征 本周（2026/6/22-6/26，下同）前半周，资金面边际有所收紧，债市小幅回调，长债收益率短暂承压。随后央行宣布MLF超额续作并新增隔夜逆回购操作，有效缓和了市场对流动性的担忧，超长信用债重回涨势。与前一周相比，存量超长信用债估值收益率中枢小幅抬升，2%-2.3%的存量只数占比接近65%。 来源：iFind，国金证券研究所 数据说明：1）收益率区间左开右闭。2）超长信用债选取7年及以上个券作为统计样本，且剔除铁道债与汇金债，下同。 来源：iFind，国金证券研究所 2、一级发行情况 随着市场情绪修复、收益率重回下行通道，发行人再度抓住窗口期发行长期限债券。上周超长信用债总发行量较此前五周明显回升。回顾6月第二周债市调整期间，超长新债供给占比曾从5月末12%的阶段性高点回落至5.2%；而本周虽受资金面扰动影响，供给规模降至236亿元，但占信用债新发比例仍维持在6%以上，表明发行端的热情并未完全消退。 来源：iFind，国金证券研究所数据说明：7-10年区间段全闭合，其余区间段左开右闭。 来源：iFind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所 3、二级成交表现 本周超长信用债整体呈现稳中带涨特征，7-10年、10年以上中债AA+信用债全价指数较前一周分别变动-0.04%和+0.23%，10年以上品种表现强于长端利率债和二级债。 来源：iFind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所 投资者结构方面，近两周超长信用债净买入规模有所扩张，基金和其他产品类机构是主要买盘，其中基金于6月中旬单周净买入10年以上品种近29亿元，创近一年新高，其背后反映出高票息资产稀缺性持续强化下，机构向久期要收益的倾向有所增强。 来源：iFind，国金证券研究所 然而从流动性视角观察，近两周7年以上普信债周度成交笔数仍维持在390至400笔的偏低区间，交易活跃度并未与买量扩张同步抬升。这一背离一定程度上展现了超长信用债“流动性脆弱”与“交易对手高度集中”的两项特征——该品种的买盘主要聚集于基金及其他产品类等少数机构，交易对手相较于二永债的分散性与清晰度均显不足。一旦负债端遭遇扰动，当前的集中买入行为存在向集体撤退演变的风险，票息优势也可能被放大的流动性折价所侵蚀。 来源：iFinD，国金证券研究所 数据说明：选取剩余期限在7年以上的信用债，“t”表示个券成交日期距离上市日期在1个月内（取30天），“t+1”表示个券成交日期距离发行起始日期在1个月至2个月之间，“t+2”等类推。 与二级市场成交表现对应，本周超长信用债偏离幅度不大，初步指向周内波动期间市场尚未陷入抛售情境。但换一视角审视，这恰好暴露出当前市场方向感的缺失——TKN占比低位反映买盘追涨意愿不足，而偏离幅度有限亦说明卖盘并无强烈动机折价甩卖，多空双方在当前位置达成脆弱平衡。 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 从更微观的视角来看，本周活跃超长信用债与相近期限国债利差窄幅波动，拥挤特征还是较为明显，票息保护空间并不充足。总体上超长信用债更适合负债端稳定、考核周期较长的账户持有，该类资产可以提供更高票息，但流动性往往不足以支撑频繁进出，交易难度明显高于静态收益显示的水平。 来源：iFind，国金证券研究所 1、统计数据失真：银行间债券交易到交割有一定的时滞，这会影响统计数据结果，从而扰动对交易情绪走向的判断。 2、信用事件冲击债市：信用事件发生有随机属性，扰动债市情绪的力度，与事件性质及牵涉到的券种有一定关系。 3、政策预期不确定性：经济政策、债市监管政策颁布或引起债市配置和交易惯性的变化，而变化方向要基于相关政策做进一步分析。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考