6月固定收益月报：低利率环境下继续向“久期”要收益

证券研究报告2024年06月30日 低利率环境下继续向“久期”要收益 6月固定收益月报 核心结论 分析师 7月债市前瞻：低利率环境下继续向“久期”要收益 姜珮珊S080052402000215692145933jiangpeishan@research.xbmail.com.cn王振扬S080052404000115201793358wangzhenyang@research.xbmail.com.cn 1、6月的流动性呈现先松后紧，三季度的宽松交易仍然是市场博弈的重点。央行二季度例会提到“考虑到我国经济运行延续回升向好态势，高质量发展扎实推进，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战”以及4月政治局会议提及“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”仍然未落地，三季度货币政策进一步宽松的概率仍较高，我们认为市场会围绕宽松反复博弈。 2、资产荒背景下，市场对于长端品种的博弈从“监管谨慎”向“赔率思维”切换。一方面，目前实体经济依然缺乏加杠杆意愿；另一方面“禁止手工补息”使得广义基金配置诉求仍然偏大，二者因素共振驱动市场的配置视角从短端向长端切换。考虑到7月后仍然有“理财”出表带来的配置资金，市场或维持利率下行的趋势。 雍雨凡15861817961yongyufan@research.xbmail.com.cn 3、估值定价角度来看，MLF利率淡化，DR007成为市场重要的政策利率。潘行长在陆家嘴论坛提到“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系”。MLF利率淡化后，长债的心理定价约束下降，市场后续将寻找新的估值锚。 相关研究 “资产荒”的复盘与展望—2024年债市中期投资策略2024-06-26中 长期 产业债 成交活 跃度 提升—信用 周报202406232024-06-23新的货币政策框架正在形成—每周债市复盘2024-06-22国债与存单供给加速下的债券增配—5月债券托管数据点评2024-06-22信用利差低位压缩，城投债期限轮动至4年—信用周报20240616 2024-06-16 4、展望7月，我们对债市维持乐观判断，久期策略或仍占优。我们判断10Y国债在2.15%-2.25%，30Y国债在2.35%-2.45%区间震荡。 6月债市回顾： 1、基本面“脱敏”，资金面、情绪面、政策面的博弈与平衡。2、债市重新走强，各关键期限国债利率均下行，曲线走平。3、资金面整体均衡。4、月末债市情绪指数续升并创3月中旬以来新高，其中超长债换手率高位持平、银行间和交易所杠杆率回升，但长债换手率、基金久期微降。5、利率债净融资大幅回落，弱于去年同期，存单量价齐跌。 经济数据：地产有所修复、出口保持强劲，产需边际改善。海外债市：美联储官员对货币政策走向分歧明显，美国5月核心PCE物价指数创三年来最低纪录。美债上涨，新兴市场跌多涨少。大类资产表现：原油>美元>中债>沪金>可转债>生猪>沪深300>中证1000。 风险提示：经济复苏预期差，政策力度不及预期，发债节奏超预期，监管政策超预期，风险偏好变化，美联储宽松时点低于预期。 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 内容目录 一、7月债市前瞻：低利率环境下继续向“久期”要收益..........................................................4二、6月债市复盘...................................................................................................................42.1债市走势复盘：基本面“脱敏”，资金面、情绪面、政策面的博弈与平衡.....................42.2资金面：整体均衡.......................................................................................................52.3二级走势：收益率下行，曲线走平..............................................................................62.4债市情绪：创3月中旬以来新高..................................................................................72.5债券供给：利率债净融资大幅回落，弱于去年同期.....................................................9三、经济数据：产需边际改善..............................................................................................11四、海外债市：美国通胀增速放缓，降息预期升温.............................................................13五、大类资产：原油表现较好..............................................................................................15六、政策梳理.......................................................................................................................16七、风险提示.......................................................................................................................20 图表目录 图1：每月公开市场投放规模（亿元）....................................................................................5图2：隔夜回购利率（%）......................................................................................................6图3：七天回购利率（%）......................................................................................................6图4：存单发行利率和FR007-1Y互换利率（%）..................................................................6图5：半年国股银票转贴现利率（%）....................................................................................6图6：债市情绪指数与国债利率走势（%）.............................................................................8图7：30Y国债换手率与国债利率（周度，%）......................................................................8图8：十年利率债活跃券换手率与国债利率（日度，%）.......................................................8图9：银行间债市杠杆率（%）...............................................................................................9图10：交易所债市杠杆率（%）.............................................................................................9图11：中长期纯债型基金中位数（年）与久期分歧度............................................................9图12：利率债净融资额走势（亿元）...................................................................................11图13：同业存单发行利率与净融资额走势（%，亿元）.......................................................11图14：中美10Y国债收益率利差（%）...............................................................................15图15：大类资产涨跌幅（%）...............................................................................................15 表1：本月情况总结与下月关注...............................................................................................4表2：本月国债和国开债收益率走势.......................................................................................7表3：国债、地方债、政金债、同业存单发行情况..................................................................9 西部证券2024年06月30日 表4：本月国债发行情况与下月国债计划发行情况................................................................10表5：中观高频经济数据表现................................................................................................12表6：基建与物价高频数据表现.............................................................................................13表7：各市场主权债变动情况................................................................................................14 一、7月债市前瞻：低利率环境下继续向“久期”要收益 6月的流动性呈现先松后紧，三季度的宽松交易仍然是市场博弈的重点。6月央行针对税期和跨季超额投放流动性，资金面整体呈现较为宽松的局面，尽管月末资金价格中枢偏高，但是平稳的跨季使得市场对于后市的预期较为乐观。央行二季度例会提到“考虑