2026年6月PMI数据点评：4-5月的经济放缓趋势或基本结束

4-5月的经济放缓趋势或基本结束 固定收益研究团队 ——2026年6月PMI数据点评 陈曦（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002 王帅中（联系人）wangshuaizhong@kysec.cn证书编号：S0790125070016 事件：国家统计局公布2026年6月PMI数据，制造业PMI超预期回升至50.3%。制造业景气度较2025年有所改善 2024年9月以来，PMI大致可以分为三段：第一段，2024年四季度-2025年一 季度整体在50%以上；第二段，2025年4月-2026年2月整体在50%以下；@第三段，2026年3月以来PMI整体在50%以上。2026年4-5月PMI确实回落，但是与2025年回落期相比，特别是2025年4月、2025年10月，均回踩49%，本次回落的底部明显抬升。从整体制造业看景气程度较2025年是改善而不是恶化。4-5月的PMI回落或与三方面因素有关 （1）季节性规律。一季度特别是3月份较高，4-5月回落，可能因为政府、企业 等一季度追求开门红，二季度便相对有所放缓。（2）一季度GDP到达GDP目标上限，可能导致二季度政策节奏放缓。随着4-5月经济明显放缓、二季度GDP增速或落于GDP目标下限附近，政策节奏或已重新加速，对应6月PMI触底回升。（3）原油价格冲击。从航空执行航班看，5月大幅回落，表明原油价格还是对需求端产生了阶段性冲击。随着油价有所回落，以及市场的适应性提高，最新的航班情况已经基本恢复正常，表明原油冲击或已基本结束。此外消费同比数据近期回落，存在高基数的问题。总体上看，2025年两次经济数据回落，一次是4-5月，一次是10-11月。事后看均是债券出售机会。底层逻辑是当前政策思路是区间调控、L型调控、逆周期调节，因此基本面阶段性回落之后往往触发政策节奏的加快，导致经济重新回升。转债市场：5月中旬开始的蓝筹、小市值股下跌或接近尾声 相关研究报告 美国蓝筹股近期表现很强，欧洲蓝筹股表现也不差，越南蓝筹股领涨；仅在中、 《当AAA滤镜褪去，城投“沉睡资产”亟待唤醒—固收专题》-2026.7.1《工业企业利润延续高位增长—2026年5月工业企业利润点评》-2026.6.29《对隔夜OMO利率的讨论—事件点评》-2026.6.26 债市观点：当前存在资金面、基本面和拥挤度三重影响2026年以来的债市“资产荒”，实际是资金面+基本面+拥挤度，三重利多共振。 首先，资金面方面。（1）2026年初以来确认DR001较2025年下半年下降，存单利率开始下行，是本轮“资产荒”下行最早的品种，之后短端品种陆续跟进。（2）2026年4月DR001大幅下行至1.2%，更多投资者关注到资金宽松，特别是PPI超预期，央行宽松态度，打消债市疑虑，中长端在4月开始大幅下行。其次，基本面方面。4-5月基本面数据确实回落。最后，拥挤度方面。我们重点关注非银，特别是债基的拥挤度。债市现在往后看，则面临资金面超预期收紧+基本面边际回升+拥挤度已经历史高位三重因素。（1）资金面或超市场预期。当前市场主流预期DR001回落至1.3%左右，我们认为可能落空。2023年上半年之前，DR007围绕7天OMO，2023年下半年之后，DR001围绕7天OMO。（2）基本面边际回升，如果4-5月基本面回落告一段落，6月开始边际回升，以及消费告别高基数触底，那么基本面同样或将推动收益率上行。（3）拥挤度已经处于历史高位。债基拥挤度或已经达到2025年7月高峰，在债市没有趋势性行情的情况下（区别于：1.2022-2024年债市有趋势行情，因为央行每年降息；2.当前AI有趋势行情，因为新产业趋势；这两种情况，拥挤度相对次要），收益率最好的情况是区间震荡。我们提示需要警惕债市调整风险。风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 目录 1、制造业景气度较2025年有所改善..........................................................................................................................................32、4-5月的PMI回落或与三方面因素有关.................................................................................................................................33、转债市场：5月中旬开始的蓝筹、小市值股下跌或接近尾声..............................................................................................44、债市观点：当前存在资金面、基本面和拥挤度三重影响.....................................................................................................54.1、2026年以来的债市“资产荒”，实际是资金面+基本面+拥挤度，三重利多共振.....................................................54.2、债市现在往后看，则面临资金面超预期收紧+基本面边际回升+拥挤度已经历史高位三重影响..........................55、风险提示....................................................................................................................................................................................7 图表目录 图1：2026年4-5月PMI确实回落，但是回落底部有所抬升..................................................................................................3图2：航空执行航班5月大幅回落...............................................................................................................................................4图3：2025年6月后消费开始明显回落......................................................................................................................................4图4：2026年初以来，DR001较2025年下半年下行................................................................................................................5图5：2023年上半年之前，DR007围绕7天OMO利率...........................................................................................................6图6：2023年下半年之后，DR001围绕7天OMO利率...........................................................................................................6 1、制造业景气度较2025年有所改善 2024年9月以来，PMI大致可以分为三段：第一段，2024年四季度-2025年一季度，整体在50%以上；第二段，2025年4月-2026年2月，整体在50%以下;第三段，2026年3月以来PMI整体在50%以上。 数据来源：Wind、开源证券研究所 2026年4-5月PMI确实回落，但是与2025年回落期相比，特别是2025年4月、2025年10月，均回踩49%，本次回落的底部明显抬升。这表明，从整体制造业看，景气程度较2025年是改善而不是恶化。 2、4-5月的PMI回落或与三方面因素有关 （1）季节性规律。一季度特别是3月份较高，4-5月回落，可能因为政府、企业等一季度追求开门红，二季度便相对有所放缓。 （2）一季度GDP到达GDP目标上限，可能导致二季度政策节奏放缓。2026年GDP目标4.5-5.0%，一季度达到5.0%的上边界，因此二季度适度放缓。例如，4月地方债发行进度明显减慢、8000亿政策性金融工具落地时间推迟、4-5月财政支出力度大幅下降等等。另一方面也可能与正确政绩观的表述相关。但从6月地方债发行进度重新提速等看，随着4-5月经济明显放缓、二季度GDP增速或落于GDP目标下限附近，政策节奏可能已经重新加速，对应6月PMI触底回升。 （3）原油价格冲击。从航空执行航班看，5月大幅回落，表明原油价格还是对需求端产生了阶段性冲击。随着油价有所回落，以及市场的适应性提高，最新的航班情况已经基本恢复正常，表明原油冲击或已基本结束。 数据来源：Wind、开源证券研究所 此外消费同比数据近期回落，存在高基数的问题。2025年的消费高峰出现在4-5月，而6月之后，一方面消费补贴逐渐退坡，另一方面八项规定学习教育开始实质性落地，2025年6月之后消费开始明显回落。关注2026年6月开始消费同比数据能否开始见底回升。 数据来源：Wind、开源证券研究所 总体上看，2025年两次经济数据回落，一次是4-5月，一次是10-11月。事后看均是债券出售机会。底层逻辑是当前政策思路是区间调控、L型调控、逆周期调节，因此基本面阶段性回落之后往往触发政策节奏的加快，导致经济重新回升。 3、转债市场：5月中旬开始的蓝筹、小市值股下跌或接近尾声 美国蓝筹股近期表现很强，欧洲蓝筹股表现也不差，越南蓝筹股领涨；仅在中、日、韩，出现了明显的“AI涨、蓝筹跌”的情况。因此我们认为，所谓“K型分化”，更多的中、日、韩的资金行为，而不是基本面的问题。再看A股业绩好的蓝筹股，5月之后依旧下跌，与业绩差的蓝筹股差异不大。参考2013年底-2014年初、创业板 上涨，大市值股下跌，还有2020年底-2021年初、大市值股上涨，小市值股下跌，“跷跷板”行情（一个风格大涨、其他风格大跌）持续时间大约为2个月，5月中旬开始的本轮“跷跷板”行情或将接近尾声。 此外近期宽基ETF、特定行业的出售，或将临近尾声，因为宽基ETF规模已经接近回到起点。叠加4-5月的经济回落或将结束，只需要经济有见底迹象（不需要明显上行），蓝筹股处于“历史极低估值+极高股息率+机构极低仓位”，我们仅从绝对收益角度认为蓝筹股已经值得关注，关注相关转债的机会。 4、债市观点：当前存在资金面、基本面和拥挤度三重影响 4.1、2026年以来的债市“资产荒”，实际是资金面+基本面+拥挤度，三重利多共振 首先，资金面方面。（1）2026年初以来确认DR001较2025年下半年下降，存单利率开始下行，是本轮“资产荒”下行最早的品种，之后短端品种陆续跟进。（2）2026年4月DR001大幅下行至1.2%，更多投资者关注到资金宽松，特别是PPI超预期，央行宽松态度，打消债市疑虑，中长端在4月开始大幅下行。 数据来源：Wind、开源证券研究所