印尼电解铝项目助推海外全链布局

印尼電解鋁項目助推海外全鏈佈局中國|有色金屬|首發報告 23June2026 公司簡介 集團作為東南亞領先的冶金級氧化鋁製造商，始終專注於氧化鋁的生產與銷售，並依託在印尼的戰略佈局，構建起穩定、工藝先進且具備顯著成本優勢的高效的現代化供應鏈體系。截至2025年底，公司位於印尼的生產基地的氧化鋁設計年產能達400萬噸，進一步鞏固了作為東南亞最大氧化鋁生產商之一的行業地位。 增持現價30.72HKD(現價截至06月22日)目標價35.28HKD(+15%). 公司資料 營收三年維持雙位數增長，首次派息落地 公司營收從2021年的1.73億美元增長至2025年的11.42億美元，CAGR高達60.3%，呈現爆發式增長；歸母淨利從0.28億美元增至4.08億美元，CAGR達94.4%，表明盈利增速顯著快于營收。2025年公司營收為11.42億美元，同比增長11.9%，主要系銷量的增加超過了平均售價的下跌所致。公司氧化鋁（含氫氧化鋁）總銷量錄得約264.3萬噸，較2024財年的約215.8萬噸（含氫氧化鋁約5.4萬噸）同比增長約22.5%，銷量擴張態勢顯著；但同期氫氧化鋁銷量降至約2.3萬噸，結構占比有所下行。售價方面，受市場供需及定價機制影響，氧化鋁平均銷售價格由2024財年的473美元/噸同比下滑約8.7%至2025財年的432美元/噸，價格端承壓明顯，量增價減格局下，收入貢獻增量部分被售價侵蝕所部分對沖。毛利為4.78億美元，同比減少7.5%，毛利率為41.9%，同比減少8.7個百分點，主要系平均售價減少及原材料成本增加所致。每股基本盈利由2024財年0.94美元減少至約0.72美元。董事會建議就2025財政年度派付末期股息每股0.41港元，疊加已於年內派發的中期股息每股0.65港元，2025財年全年股息合計為每股1.06港元，相較上一財年的零派息記錄，本年度派息政策出現顯著轉向，彰顯公司經營現金流改善及股東回報意願增強。 市值(港幣億元) :190.6052周最高價/最低價(港幣) :74.39/28.02 主要股東% Nanshan Aluminium Investment HoldingLimited56.97% Source: Phillip Securities (HK) Research 輝立證券研究員李曉然(+852 2277 6535)margaretli@phillip.com.hk 規模效應顯著，費率持續下行 費用方面，2025年銷售費用為160萬美元，同比大幅減少70%；銷售費用率為0.14%，同比大幅減少0.4個百分點。管理費用為2900萬美元，同比基本持平；管理費用率為2.54%，同比減少0.22個百分點。以上費用的大幅下降主要歸功於公司向高端製造轉型、一體化全產業鏈佈局帶來的規模效應，以及嚴格的費用預算管控。公司有息負債保持為零，財務費用端無任何支出，整體費用結構持續處於行業優異水準。 財務結構持續優化，產能擴張短期承壓 資產負債率由2024年的24.8%進一步降至2025年的15.6%，財務杠杆顯著壓降，抗風險能力增強。經營現金流方面，自2021年-0.09億美元的低點持續改善，2024年已躍升至5.8億美元，2025年雖回落至3.6億美元，但仍為同期淨利潤的0.89倍，盈利變現品質維持較高水準。與此同時，2025年資本開支大幅擴張至3.9億美元，同比激增44.8%，主要投向印尼25萬噸電解鋁項目建 設，我們認為這反映公司當前正處於產能擴張的關鍵投入期，短期現金流承壓但長期成長空間可期。 氧化鋁市場或進入深度出清週期 全球氧化鋁市場面臨供給洪峰與需求疲弱的雙重擠壓，供需關係顯著惡化。據中國有色金屬工業協會數據，2025年國內氧化鋁總產能達1.08億噸/年，其中實 際 新 投 產 能830萬 噸 ， 主 要 集 中 在 上 半 年 投 產 。 全 年 氧 化 鋁 總 產 量 達9444.80萬噸，同比增長9.4%。近幾年恰逢集中投產視窗，增量明顯超出市場消化能力。反觀需求側，電解鋁產能已逼近4,500萬噸的政策紅線，後續擴張空間極其有限，難以消化如此體量的氧化鋁新增供應。成本方面，受中東局勢影響，澳大利亞發貨不穩，幾內亞計畫管控並收緊鋁土礦出口，以控制出口量並提振礦價，原料價格居高不下，山西、河南等內陸高成本區域已跌穿現金成本線，企業虧損面擴大，行業利潤分配嚴重不均衡。綜合來看，過剩常態與成本剛性相互牽制，我們預計今年下半年國內氧化鋁價格將維持區間震盪態勢。行業想要迎來實質性平衡，仍需依靠高成本產能的逐步退出，中期內“去產能”將是主線任務。 電解鋁供給封頂、需求擴容、低庫存共振，行業景氣上行 從全球供給側看，電解鋁供給約束持續強化。國內方面，4500萬噸產能天花板構成剛性紅線，截至2025年底建成產能已觸及4483萬噸，產能利用率突破98%，接近滿負荷運行，供應彈性基本喪失。海外方面，中東地緣衝突引發大規模非計劃性關停，阿聯酋環球鋁業塔維拉冶煉廠（年產160萬噸）全面停產，巴林鋁業減產約19%，複產週期最長或達12個月，供給收縮呈現長期化特徵。綜合來看，國內增量空間受限與海外有效產能削減形成雙重擠壓，全球電解鋁供需缺口擴大趨勢明確。 從需求端看，電解鋁消費結構正加速向新興領域遷移。安泰科數據顯示2025年中國電解鋁消費量約4634萬噸，同比增長2.6%，在傳統地產持續下行背景下仍保持正增長，交通運輸與電力用鋁占比已超過40%。新能源汽車為核心增量，單車用鋁較傳統汽車提升近一倍；光伏領域全球裝機帶動逾千萬噸鋁消費。AI數據中心與儲能作為新興增長極，成為電解鋁消費增速最快的細分賽道。此外，“鋁代銅”進程明顯加速，在電線電纜、汽車線束及空調換熱器等領域已實現規模化替代。綜合來看，新能源、光伏、數據中心及儲能等新興需求將有效對沖地產下行拖累，鋁需求結構呈“傳統穩、新興進”格局，中長期增長韌性充足。 LME公佈數據顯示，自去年11月以來倫鋁庫存持續去化，6月12日當周最新庫存水準已降至319,500噸，再創逾三年新低。但庫存壓力不僅體現在總量萎縮，更在於結構性失衡——受制裁影響，5月份LME註冊倉庫中俄羅斯原產鋁的庫存占比從4月份的72%反彈至93%，原因是交易商選擇提取印度鋁。加之CME庫存年內驟降，三大交易所合計庫存僅能滿足全球不足五日的消費需求。 總體而言，全球電解鋁現貨供應已處於緊繃狀態，低庫存對電解鋁價形成堅實支撐。 印尼電解鋁項目助推海外全鏈佈局 公司於2026年啟動年產25萬噸電解鋁專案（投資約4.37億美元，建設週期兩年），選址毗鄰現有氧化鋁廠所在的卡朗巴塘經濟特區，實現園區內產業協同；中長期另規劃50萬噸產能，遠期目標為氧化鋁與電解鋁產能匹配。公司依託麻六甲海峽航運樞紐區位、印尼豐富鋁土礦及煤炭資源、已積累的海外客戶基礎及大型氧化鋁專案成功運營經驗，疊加控股股東南山鋁業行業資源與技術支援，構築差異化競爭優勢。此次向下游電解鋁領域拓展，標誌著公司從氧化鋁龍頭向“氧化鋁-電解鋁”一體化鋁業集群的戰略升級，有望充分受益於電解鋁價上行週期，鞏固東南亞市場領先地位並創造長期可持續價值。 估值及投資建議： 當前股價已處上市以來低位，氧化鋁行業性低迷的悲觀預期已經充分反映。我們認為中長期看，公司印尼電解鋁一體化項目是估值重塑的核心變數，落地後將從單一氧化鋁生產商升級為“鋁土礦—氧化鋁—電解鋁”全產業鏈企業，盈利能力和估值中樞均有望大幅提升。我們預計公司在2026-2028年收入分別為14.69億美元，15.98億美元以及20.19億美元，EPS分別為0.75/0.91/1.32美元。給予增持評級，預測目標價為4.5美元（35.28港元），對應2026年預測P/E為6倍。 風險因素： 1）氧化鋁價格波動；2）產能釋放不及預期；3）地緣政治因素影響 財務資料: 現價截至2026年06月22日匯率：美元/港幣=7.84來源：PSHK Est. PHILLIP RESEARCH STOCK SELECTION SYSTEMS We do not base our recommendations entirely on the above quantitative return bands.We consider qualitative factors like (but not limited to) astock's risk reward profile, market sentiment, recent rate of share price appreciation, presence or absence of stock price catalysts, and speculativeundertones surrounding the stock, before making our final recommendation GENERAL DISCLAIMER This publication is prepared by Phillip Securities (Hong Kong) Ltd (“Phillip Securities”). By receiving or reading this publication, you agree to be bound by the terms and This publication shall not be reproduced in whole or in part, distributed or published by you for any purpose. Phillip Securities shall not be liable for any direct orconsequential loss arising from any use of material contained in this publication. The information contained in this publication has been obtained from public sources which Phillip Securities has no reason tobelieve are unreliable and any analysis,forecasts, projections, expectations and opinions (collectively the “Research”) contained in this publication are based on such information and are expressions of beliefonly. Phillip Securities has not verified this information and no representation or warranty, express or implied, is made that such information or Research is accurate,complete or verified or should be relied upon as such. Any such information or Research contained in this publication is subject to change, and Phillip Securities shall nothave any responsibility to maintain the information or Research made available or to supply any corrections, updates or releases in connection therewith