公司概况与业绩表现
南山铝业作为东南亚领先的冶金级氧化铝制造商，依托印尼战略布局构建了稳定、先进且具成本优势的现代化供应链体系。截至2025年底，印尼生产基地氧化铝设计年产能达400万吨，巩固了其在东南亚的领先地位。公司营收从2021年的1.73亿美元增长至2025年的11.42亿美元（CAGR 60.3%），归母净利润从0.28亿美元增至4.08亿美元（CAGR 94.4%）。2025年公司营收同比增长11.9%，主要得益于销量增长超过平均售价下跌。氧化铝（含氢氧化铝）总销量约264.3万吨，同比增长22.5%；氢氧化铝销量降至约2.3万吨，结构占比下行。氧化铝平均售价同比下滑8.7%至432美元/吨，毛利同比减少7.5%，毛利率为41.9%。公司2025财年全年派息每股1.06港元，较上一财年的零派息记录显著改善。
费用与财务结构
费用方面，2025年销售费用同比大幅减少70%，管理费用同比基本持平。以上费用的下降主要归功于公司规模效应和费用预算管控。公司有息负债保持为零，财务费用端无任何支出。2025年资产负债率降至15.6%，财务杠杆显著压降，抗风险能力增强。经营现金流方面，2025年虽回落至3.6亿美元，但仍为同期净利润的0.89倍。2025年资本开支大幅擴張至3.9亿美元，主要投向印尼25万吨电解铝项目，反映公司处于产能扩张的关键投入期。
氧化铝市场分析
全球氧化铝市场面临供给洪峰与需求疲弱的双重压力，供需关系显著恶化。2025年中国氧化铝总产能达1.08亿吨/年，实际新投产能830万吨，全年总产量达9444.8万吨，同比增长9.4%。需求侧，电解铝产能已逼近4500万吨的政策红线，后续扩张空间有限。成本方面，受中东局势影响，原料价格居高不下，内陆高成本区域已跌穿现金成本线，行业利润分配严重不均衡。预计今年下半年国内氧化铝价格将维持区间震荡，行业中期内“去产能”将是主线任务。
电解铝市场分析
全球电解铝供给约束持续强化，国内产能天花板构成刚性红线，海外有效产能削減形成双重挤压，供需缺口扩大趋势明确。需求端，电解铝消费结构加速向新兴领域迁移，新能源汽车、光伏、数据中心及储能等新兴需求将有效对冲地产下行拖累。LME库存持续去化，6月12日当周最新库存水平已降至319,500吨，再创逾三年新低，低库存对电解铝价形成坚实支撑。
印尼电解铝项目与全链布局
公司2026年启动年产能25万吨电解铝项目，选址毗邻现有氧化铝厂，实现园区内产业协同，中長期另规划50万吨产能。项目依托印尼区位、资源、客户基础及控股股东支持，构建差异化竞争优势。此次向下游电解铝领域拓展，标志着公司从氧化铝龙头向“氧化铝-电解铝”一体化铝业集群的战略升级，有望充分受益于电解铝价上行周期，巩固东南亚市场领先地位并创造长期可持续价值。
估值与投资建议
当前股价已处上市以来低位，氧化铝行业性低迷的悲观预期已充分反映。中长期看，公司印尼电解铝一体化项目是估值重塑的核心变量，落地后将升级为全产业链企业，盈利能力和估值中枢有望大幅提升。预计2026-2028年收入分别为14.69亿美元、15.98亿美元及20.19亿美元，EPS分别为0.75/0.91/1.32美元。给予增持评级，目标价4.5美元（35.28港元），对应2026年预测PE为6倍。
风险因素
1）氧化铝价格波动；2）产能释放不及预期；3）地缘政治因素影响。
