印尼 400 万吨氧化铝全部投产，电解铝项目稳步推进

优于大市 印尼400万吨氧化铝全部投产，电解铝项目稳步推进 核心观点 公司研究·财报点评 有色金属·工业金属 公司2025年归母净利润同比下滑2%，年内累计现金分红比例105%。公司2025年实现营收346.20亿元，同比+3.41%；实现归母净利润47.36亿元，同比-1.96%；实现扣非后归母净利润46.10亿元，同比-6.08%。公司计划按每10股派发现金红利1.36元（含税），预计分配股利15.62亿元（含税）。叠加2025年半年度及特别分红，年度累计现金分红49.95亿元（含税），累计现金分红比例高达105.49%。 证券分析师：刘孟峦证券分析师：马可远010-88005312010-88005007liumengluan@guosen.com.cnmakeyuan@guosen.com.cnS0980520040001S0980524070004 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价6.49元总市值/流通市值74529/74529百万元52周最高价/最低价8.45/3.18元近3个月日均成交额2424.00百万元 2025年业绩同比小幅下滑主要由氧化铝跌价所致。2025年公司印尼400万吨氧化铝产能全面投产，因此印尼氧化铝产销量同比有较大幅度提升，但印尼氧化铝净利润同比仍有所下滑，主要由于商品价格跌幅较深，2025年海外氧化铝均价为386美元/吨左右，同比下滑23%左右。国内价格方面，2025年山东氧化铝均价3166元/吨，同比下滑21.54%；长江有色市场A00铝含税均价为2.07万元/吨，同比增长4.05%。 期间费用率保持稳定，资产负债率稳步下降。2025年，公司毛利率为25.20%，同比下滑1.99pct；净利率为16.77%，同比下滑1.02pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.81%/2.39%/3.79%/-0.61%，相较于2024年基本保持稳定。同时，公司的资产负债率持续优化，截至2025年末为19.28%，较2024年末进一步下降0.7pct。 上游产品产量稳步提升，中游铝加工产品产量同比下降。2025年公司实现氧化铝粉销量414.4万吨，其中印尼BAI公司销量264.3万吨，同比增加约50万吨，主要系印尼400万吨印尼氧化铝全面投产所致；实现电解铝销量66.92万吨，同比-7.0%；再生铝销量10.2万吨，同比+34.3%；合金锭销量115.1万吨，同比-5.4%；铝型材销量14.6万吨，同比-20.6%；热轧卷板销量99.7万吨，同比-3.4%；冷轧卷板销量77.7万吨，同比-7.8%；铝箔销量5.1万吨，同比-14.5%。2025年，公司印尼产业园氧化铝产能持续释放，电解铝项目、烧碱项目稳步推进，海外产能规模进一步扩大。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《南山铝业（600219.SH）-三季度归母净利润环比提升24%，推出特别分红方案》——2025-11-02《南山铝业（600219.SH）-2024年归母净利润同增39%，印尼业务稳步推进》——2025-03-30《南山铝业（600219.SH）-上半年归母净利润同增67%，印尼氧化铝项目量价齐增》——2024-08-27《南山铝业（600219.SH）-铝一体化企业，上游产能出海加速》——2024-06-29 风险提示：电解铝需求不及预期、氧化铝价格大幅下跌、项目进度不及预期。 投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2026-2028年营业收入344.27/375.42/380.82亿元，同比增速-0.6%/+9.0%/+1.4%；归母净利润63.31/75.27/80.82亿元，同比增速33.7%/18.9%/7.4%；摊薄EPS0.55/0.66/0.70元，对应PE分别为10.9/9.2/8.5x。考虑到公司在印尼的氧化铝产能已经全面如期投产，电解铝产能即将进入投产周期，铝加工产品具备显著技术优势，维持“优于大市”评级。 公司2025年归母净利润同比下滑2%，年内累计现金分红比例105%。公司2025年实现营收346.20亿元，同比+3.41%；实现归母净利润47.36亿元，同比-1.96%；实现扣非后归母净利润46.10亿元，同比-6.08%。其中，单四季度实现营收82.95亿元，同比-10.34%，环比-8.35%；实现归母净利润9.63亿元，同比-28.12%，环比-16.05%；实现扣非后归母净利润8.59亿元，同比-42.70%，环比-24.66%。公司计划按每10股派发现金红利1.36元（含税），预计分配股利15.62亿元（含税）。叠加2025年半年度及特别分红，年度累计现金分红49.95亿元（含税），累计现金分红比例高达105.49%。 2025年业绩同比小幅下滑主要是氧化铝下跌所致。2025年公司印尼400万吨氧化铝产能全面投产，因此印尼氧化铝产销量同比有较大幅度提升，但印尼氧化铝净利润同比仍有所下滑，主要由于商品价格跌幅较深，2025年海外氧化铝均价为386美元/吨左右，同比下滑23%左右。此外，2025年山东氧化铝均价3166元/吨，同比下滑21.54%；长江有色市场A00铝含税均价为2.07万元/吨，同比增长4.05%。 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 期间费用率保持稳定，资产负债率稳步下降。2025年，公司毛利率为25.20%，同比下滑1.99pct；净利率为16.77%，同比下滑1.02pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.81%/2.39%/3.79%/-0.61%，相较于2024年基本保持稳定。同时， 公司的资产负债率持续优化，截至2025年末为19.28%，较2024年末进一步下降0.7pct。 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 上游产品产量稳步提升，中游铝加工产品产量同比下降。2025年公司实现氧化铝粉销量414.4万吨，其中印尼BAI公司销量264.3万吨，同比增加约50万吨，主要系印尼400万吨印尼氧化铝全面投产所致；实现电解铝销量66.92万吨，同比-7.0%；再生铝销量10.2万吨，同比+34.3%；合金锭销量115.1万吨，同比-5.4%；铝型材销量14.6万吨，同比-20.6%；热轧卷板销量99.7万吨，同比-3.4%；冷轧卷板销量77.7万吨，同比-7.8%；铝箔销量5.1万吨，同比-14.5%。2025年，公司印尼产业园氧化铝产能持续释放，电解铝项目、烧碱项目稳步推进，海外产能规模进一步扩大。 投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2026-2028年营业收入344.27/375.42/380.82亿元，同比增速-0.6%/+9.0%/+1.4%；归母净利润63.31/75.27/80.82亿元，同比增速33.7%/18.9%/7.4%；摊薄EPS0.55/0.66/0.70元，对应PE分别为10.9/9.2/8.5x。考虑到公司在印尼的氧化铝产能已经全面如期投产，电解铝产能即将进入投产周期，铝加工产品具备显著技术优势，维持“优于大市”评级。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032