积累库存拖累盈利，印尼几内亚资源项目稳步推进

2024年04月11日天山铝业(002532.SZ) 证券研究报告 积累库存拖累盈利，印尼几内亚资源项目稳步推进 事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入289.75亿元，同比下滑12.2%；实现归母净利润22.05亿元，同比下降16.8%；实现扣非归母净利润18.83亿元，同比下降25.8%。第四季度公司实现营业收入66.31亿元，同比减少19.9%，环比减少12.1%；实现归母净利润5.68亿元，同比增加130.08%、环比减少8.1%；实现扣非归母净利润5.54亿元，同比增加164.9%、环比增加7.5%。 阳极碳素和高纯铝板积累库存产生未实现销售毛利，铝价上行公司盈利有望增厚。 ✔业绩拆分：据公司公告，阳极碳素和高纯铝板块有部分利润尚未实现销售，其中高纯铝板块未实现销售毛利约1.8亿元。 ✔量：据公司公告，报告期内公司电解铝产量116.5万吨（同比+0.69万吨），氧化铝产量211.9万吨（同比+57.87万吨），预焙阳极产量59.9万吨（同比+8.65万吨），高纯铝产量4.3万吨（同比+0.16万吨），铝箔产量0.1万吨。 2024年公司全年主要生产经营目标为：原铝产量116万吨、发电量130亿度、氧化铝产量235万吨、预焙阳极产量55万吨、铝土矿产量300万吨、高纯铝产量2.5万吨、铝箔及铝箔坯料产量10万吨。 资料来源：Wind资讯 ✔价：据同花顺，2023年SHFE铝收盘价18624.9元/吨，同比-6.5%（或-1289元/吨），成本端氧化铝均价2900.6元/吨，同比-1.5%（或-42.9元/吨），预焙阳极均价4762.9元/吨，同比-1852元/吨。铝土矿均价449.22元/吨，同比+32元/吨，烧碱均价2688.57元/吨，同比-850.17元/吨。 覃晶晶分析师SAC执业证书编号：S1450522080001qinjj1@essence.com.cn 洪璐分析师SAC执业证书编号：S1450524010005honglu1@essence.com.cn 2023年Q4SHFE铝均价18981元/吨，环比+198.5元/吨，同比+225.7元/吨；氧化铝均价2958元/吨，同比+181.3元/吨，环比+99.8元/吨；预焙阳极均价4100.5元/吨，同比-2993.5元/吨，环比-104.52元/吨；铝土矿均价460.53元/吨，同比+38.87元/吨，环比-3.25元/吨；烧碱均价2652.88元/吨，同比-980.17元/吨，环比+130.97元/吨。999563378 相关报告 铝价上涨助力业绩释放，一体化项目稳步推进2023-10-29扣非归母净利润环增，铝箔及境外氧化铝项目深入一体化布局2023-09-03政府补助冲高非经常性利润一体化布局打造长期优势2023-04-30一 次 性 费 用 拖 累 四 季 度 业绩，一体化进程加速成长可2023-03-20 考虑一吨电解铝需要约0.47吨预焙阳极及1.9吨氧化铝，2023年原料成本端环比下移对吨毛利影响为增厚842.43元，2023年Q4原料成本端环比上涨对吨毛利影响为减少124.3元。 考虑一吨氧化铝需要2.7吨铝土矿和0.14吨烧碱，2023年原料成本端波动对吨毛利影响为同比增厚28.87元/吨，2023年Q4原料成本端波动对吨毛利影响为环比减少8.46元/吨。 期电解铝价格回调拖累业绩，锂电铝箔项目稳步推进2022-10-30 ✔经营性现金流稳健，2023年经营性现金流净额为39.16亿元，较2022年提升7.59亿元。 战略规划清晰：以资源保障为重点，铝土矿目标自给率达到100%，同时积极研究落地未建电解铝指标： ✔印尼：公司计划在印尼建设铝一体化产业链，打造铝土矿、氧化铝、电解铝、深加工和配套产业链的大型一体化铝工业园。公司拥有印尼三个采矿权总占地面积合计约3万公顷，总勘探面积达25.90万公顷，另外公司计划投资15.56亿美元在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线，目前已向当地有关部门申报环评审批手续，该项目已被列入印尼国家战略项目清单。该项目已完成可研报告，进入设计阶段。 ✔几内亚：公司在几内亚完成了一家本土矿业公司的股权收购并获得矿产品独家购买权，在几内亚直接锁定铝土矿资源供应和采购成本，2024年项目已进入规模开采并即将运回国，该项目规划年产能500-600万吨铝土矿，同时广西自有铝土矿探转采工作亦在逐步推进中，随着上述项目的逐步落实，未来公司上游资源的保障度将达到100%。 ✔据公司公告，公司拥有合规电解铝指标共140万吨，已建120万吨，另有20万吨指标未落地，公司将结合所在区域用能情况、电力经济性、资本开支等多方面因素综合规划未建产能的落地方案。 电解铝复产仍有不确定性，需求端地产竣工悲观预期触底，PMI持续处于扩张周期，铝价有望站稳高位持续走强，公司业绩有望受益。据SMM，截止目前云南总启槽产能约20万吨左右，SMM预计云南第一批复产在4月份中旬或达产，4月底国内电解铝运行产能环比增加25万吨左右至4235万吨，剩余复产有不确定性。需求端SMM调研4月国内铝加工PMI仍处于扩张区间，达到56.2%，竣工端1-2月竣工同比-20%，充分释放悲观情绪，预计在汽车、家电、包装等领域保持低速增长下全年电解铝有望维持紧平衡，铝价易涨难跌。 投资建议：我们预计2024-2026年营业收入分别为365.80、375.63、382.05亿元，预计净利润26.90、30.67、31.94亿元，对应EPS分别为0.58、0.66、0.69元/股，目前股价对应PE为12.0、10.5、10.1倍。维持“买入-A”评级，6个月目标价维持9.75元/股。 风险提示：铝价大幅波动，项目进度不及预期，终端需求不及预期等 公司评级体系 收益评级： 买入——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%及以上；增持——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%（含）至15%；中性——未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%（含）至5%；减持——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%（含）；卖出——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A——正常风险，未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B——较高风险，未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 国投证券研究中心深圳市地址：深圳市福田区福田街道福华一路119号安信金融大厦33楼邮编：518046上海市地址：上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编：200080北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034