广发期货2026年锌半年报

投资咨询业务资格：证监许可【2011】1292号 供应约束问题显露，需求表现欠佳 联系信息 周敏波（投资咨询资格编号：Z0010559）电话：020-88818011邮箱：zhoumingbo@gf.com.cn 广发期货研究所电话：020-88818009E-Mail：zhangxiaozhen@gf.com.cn 摘要： 展望2026年下半年，我们认为锌价利多因素主要包括：①全球锌矿维持紧缺格局；②冶炼利润趋近盈亏平衡线，锌矿紧缺传导至锌锭紧缺仍存预期；③地域性错配属性使得海外供需相对偏紧。利空因素主要包括：①锌下游终端需求大多为传统行业，需求尚无显著亮眼表现；②全球锌锭显性库存位于高分位水平，年初以来持续累库；③市场对下半年加息仍存担忧，加息从流动性和抑制传统需求复苏两个层面制约锌价。 中性情形下，我们认为锌供需维持紧平衡，沪锌价格运行区间参考21500-25000元/吨；乐观情形下，若海外流动性超预期宽松，沪锌价格有望突破26000元/吨；悲观情形下，若美联储开启加息，传统终端需求受损，沪锌价格或将触及20000元/吨。从交易角度而言，考虑长周期供需双弱格局、地域错配逻辑、冶炼端减产可能性以及金属供应链风险溢价背景下，仍然看好锌的中长期价值，长线以逢低买入思路对待或具有较高安全边际，不排除锌价因系统性风险出现深跌的可能性，建议预留一定程度的现金流以防范风险。 风险提示：美联储超预期加息；终端需求超预期走弱；海外经济衰退风险；地缘政治冲突 目录 一、2026年上半年行情回顾.............................................................................................................................1二、核心观点与展望..........................................................................................................................................1三、供应：矿冶利润分配失衡，精炼锌供应地域性失衡..............................................................................2（一）锌矿：锌矿供应由宽趋紧，国内进口矿逐步承压..............................................................................2（二）精锌：中国为主要增量来源，对全球市场的补给作用愈发显著......................................................4四、需求：终端表现欠佳，缺乏新增需求亮点..............................................................................................7（一）全球：海外终端表现欠佳，降息节奏暂停难言需求显著复苏..........................................................7（二）中国初级加工：未有超季节性表现，企业囤积原料意愿偏弱..........................................................7（三）中国终端：基建地产仍偏弱，汽车维持高景气水平..........................................................................8（四）供需平衡：锌矿产量同比大幅下降，供需紧平衡............................................................................11五、库存：全球显性库存累库，库存区域错配格局显著............................................................................11免责声明............................................................................................................................................................13 一、2026年上半年行情回顾 2026年上半年，全球锌价重心在供应偏紧背景下震荡上行，沪锌主力运行区间约为23000-26000元/吨，整体行情可分为如下几个阶段： 1、1月：此阶段沪锌自约23000元/吨上行至超过26000元/吨，驱动在于：①年初市场预期2026年全年降息2-3次，流动性宽松背景下市场风险偏好较高；②美国对委内瑞拉发动突袭，有色金属整体定价供应链安全溢价。 2、2月-3月中旬：此阶段沪锌震荡下行至23000元/吨下方，主因美国对伊朗发动军事打击，且持续时间超预期，引发原油价格大幅上行，市场降息预期回落、风险偏好下降，美元指数上行压制锌价。 3、3月中旬-5月：随着地缘冲突被定价完毕，此阶段沪锌逐步修复至约25000元/吨：①矿端供应持续偏紧，年初以来锌矿TC持续下降；②LME锌库存偏低，原油引发的能源成本抬升加剧海外冶炼厂减产担忧，加剧锌价“外强内弱”格局。 4、6月：锌价震荡回落，主因美联储主席沃什上台后，市场对后续加息、缩表的预期强化，美元指数和美债利率同步上行，锌价跟随有色金属板块整体承压调整。 数据来源: Wind、SMM、广发期货研究所 二、核心观点与展望 第一，从商品供给角度来看，我们认为长周期视角下资本开支不足以及品位下降的锌矿紧缺约束，为支撑锌价的核心驱动。2016年至今几乎无大型锌矿被开发，资源端的供给弹性急剧萎缩。2026年锌矿偏紧预期逐步兑现，第一季度全球主要矿山产量同比下降6.24%，ILZSG预测2026年全球锌精矿产量或仅增长约0.3%。冶炼端因硫酸价格大幅走高、小金属价格同步上涨，对冲了TC下降和成本上行带来的压力，锌冶炼厂暂无明显减产动力。讨论冶炼厂减产核心需关注2个层面：一是硫酸等副产品收益情况，当冶炼厂现金流利润为实质性亏损情况下才有可能出现规模性减产；二是冶炼厂是否面临实质性原料短缺压力，同时此背景下TC也将大幅承压侵蚀冶炼利润。 第二，从商品需求角度来看，整体需求增速偏低，下游终端缺乏新增亮点。锌作为传统工业金属，下游结构稳定，近年缺乏新增需求亮点，2016年至今锌需求几乎未有显著增长，CAGR不足1%。2026年1- 4月，全球精炼锌消费量444.72万吨，同比增长3.85%，主要系去年同期基数较低。从终端来看，无论是海外的汽车和地产，还是国内的基建、地产和汽车板块，需求均未存在超预期表现。三大加工行业（镀锌、压铸合金、氧化锌）企业开工率同比表现也一般，企业囤积原料的意愿偏弱，厂商多以接单生产、按需采购为主。 第三，从库存角度来看，截至2026年6月25日，全球锌显性库存约为39.83万吨，库存绝对值位于近5年来约84%分位水平。年初以来累库约17.78万吨，绝大部分累库增量来源于国内，中国过剩幅度大于海外。一般而言，当出现区域性错配格局时，两地价格差异会吸引套利者入场，从而使两地供需格局接近一致。然而，由于中国锌进出口必须承担全额关税与增值税，使得国内外市场在常规价差区间内近乎割裂，海外市场出现紧缺时难以通过中国锌出口快速平抑，从而使得精炼锌供需和库存的地域性错配格局成为“常态化”，锌价也表现出“外强内弱”。 第四，宏观方面，关注美联储后续货币政策节奏。锌作为传统工业金属，对其较为有利的宏观环境组合为“美国经济弱而不衰+降息预期持续改善”。2026年3月，美伊冲突导致霍尔木兹海峡关闭，全球原油价格大幅上涨，引发市场对后续通胀上行的担忧，美债利率、美元指数同步上行，对有色金属表现形成压制。在加息预期和美元未有回落之前，逆风的宏观环境仍将压制锌价表现，价格上行空间不宜过分乐观。 综上，展望2026年下半年，我们认为锌价利多因素主要包括：①全球锌矿维持紧缺格局；②冶炼利润趋近盈亏平衡线，锌矿紧缺传导至锌锭紧缺仍存预期；③地域性错配属性使得海外供需相对偏紧。利空因素主要包括：①锌下游终端需求大多为传统行业，需求尚无显著亮眼表现；②全球锌锭显性库存位于高分位水平，年初以来持续累库；③市场对下半年加息仍存担忧，加息从流动性和抑制传统需求复苏两个层面制约锌价。 中性情形下，我们认为锌供需维持紧平衡，沪锌价格运行区间参考21500-25000元/吨；乐观情形下，若海外流动性超预期宽松，沪锌价格有望突破26000元/吨；悲观情形下，若美联储开启加息，传统终端需求受损，沪锌价格或将触及20000元/吨。从交易角度而言，考虑长周期供需双弱格局、地域错配逻辑、冶炼端减产可能性以及金属供应链风险溢价背景下，仍然看好锌的中长期价值，长线以逢低买入思路对待或具有较高安全边际，不排除锌价因系统性风险出现深跌的可能性，建议预留一定程度的现金流以防范风险。 三、供应：矿冶利润分配失衡，精炼锌供应地域性失衡 （一）锌矿：锌矿供应由宽趋紧，国内进口矿逐步承压 锌矿供应由宽趋紧，2026年Q1全球锌矿产量同比下降。锌矿供应存在明显周期性，2025年随着锌矿生产利润的回复，全球锌精矿总量达到1257.6万吨，同比增加65.2万吨，增速5.5%，为过去5年最高增速。但从2025年四季度开始，锌矿产量预期从宽松转为偏紧——2025年第四季度全球锌矿产量同比下降0.08%，低于前三季度增速，主要原因在于：（1）三季度绝大多数矿企已完成产量指引的75%以上，导致四季度生产压力较低；（2）四季度前期新项目复产进度偏缓，且海外矿山突发检修、停产等扰动事件增多。步入2026年，美伊冲突爆发使得霍尔木兹海峡关闭，原油等能源价格上涨抬升柴油成本，进而影响南美和中东地区的锌矿生产和运输，使得锌矿偏紧预期逐步兑现——1-4月全球锌矿产量同比增长1.3%，增速较去年同期下降5.7个百分点，第一季度全球主要矿山产量同比下降6.24%。ILZSG预测，2026年全球锌精矿产量或仅增长约0.3%，其中刚果（金）、中国提供主要增量，秘鲁、美国预期产量下降。 数据来源: Wind、SMM、广发期货研究所 锌矿产量同比维持增长，二季度进口矿承压。国产矿方面，2026年1-5月，SMM国内锌精矿产量148.03万吨，同比增长5.86%，主要来源于新疆火烧云锌矿贡献的增量，华北、西南等省份部分矿山因原矿品 位降低产量同比出现下滑。根据SMM，预计前期季节性停产矿山将于6月至7月恢复生产，叠加火烧云锌矿产能释放，下半年国内锌矿产量环比预计或保持增长态势。进口矿方面，2026年1-5月锌精矿累计进口239.88万吨，同比增长8.67%，主要由于硫酸价格持续上涨背景下，国内冶炼厂维持较高生产积极性。3月随着霍尔木兹海峡受到封锁，部分海外进口矿运输受阻，如伊朗MehdiAbad锌矿和Angouran锌铅矿（年总产量在25万金属吨左右），4月、5月中国锌矿进口同比分别下降9.49%、19.33%。展望下半年，考虑到海外锌矿产量仍然承压，叠加沪伦比值位于低位，预计进口矿或维持偏紧态势。 数据来源:SMM、广发期货研究所 （二）精锌：中国为主要增量来源，对全球市场的补给作用愈发显著 精炼锌产量维持增长，中国为主要增量来源。根据ILZSG，截至2026年4月，全球精炼锌过剩约2.6万吨，精炼锌供需整体维持紧平衡。2026年1-4月全球精炼锌产量459.21万吨，同比增长4.28%，其中中国为主要增量来源，西方