转债中期报告：冰火同炉，深耕结构机会

证券研究报告 固收定期报告/2026.06.30 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖权益市场先扬后抑再修复的三阶段行情，转债市场结构分化。2026年上半年A股走出"先扬后抑再修复"的完整三阶段走势，主要宽基指数悉数收红，结构性牛市特征鲜明。风格上，中小盘成长指数表现明显占优，大盘价值和小盘价值表现较弱。2026年上半年并非转债“普涨牛市”，而是转债从“配置驱动”进一步转向“交易驱动”的分水岭，投资难度逐步增加。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 分析师郑惠文SAC证书编号：S0160526020001zhenghw01@ctsec.com 2026年可转债供需结构演变：1）总量仍在收缩，但收缩斜率放缓。发行预案扩容、审批提速、6月窗口修复，但退出端更具刚性，测算年末转债市场约4300亿元；2）存量老龄化决定时间价值成为稀缺资源。1—2年内的临期品种占比高，期限本身已经成为估值溢价来源。3）结构性供需错配比总量错配更重要。退出的是银行、AAA、大盘底仓，补进来的是科技、成长、小盘、次新，稀缺期限、稀缺评级、稀缺行业属性同时被重新定价。4）供需是底色，但若预期波动下估值或较脆弱。需求侧已出现”仓位降至历史低位、做多更依托被动工具与正股节奏”的边际变化。转债估值已隐含权益持续上涨的预期，一旦预期波动，转债估值或较脆弱。 联系人柳婧舒liujs@ctsec.com 相关报告 1.《 量 化 日 报|权 益 信 号 或 将 企 稳 》2026-06-292.《信用|跨季适逢评级扰动，信用如何应对？》2026-06-283.《 海 外|权 益 市 场 波 动 显 著 提 升 》2026-06-28 下修博弈超额趋弱，强赎定价前置。年内市场体现出较强的学习效应：一方面，投资者对强赎风险的识别显著提前，导致高价券和次新券在尚未正式公告前便开始压缩溢价率，下修也因参与时点前移而使事后收益明显衰减。 ❖市场或逐渐形成股债双边估值结构。低价券定价逐渐回归债性本质，看债底、下修和到期兑付；高价券看景气、弹性和不强赎窗口，资金仍愿为成长性和弹性支付溢价，但明显附带更强的筛选与博弈。中间均衡标的缺少债性支撑、又缺乏明确股性催化，需结合化债诉求综合判断，短期性价比或较弱。 下半年展望：控制仓位精耕结构化机会。6月市场估值压缩调整后，7-8月或是回撤后的修复窗口。历史上7月转债胜率较高，当前短期限标的主动压估值行为或已到达阻力位，市场风格也有望进入再平衡阶段，但向上弹性或难再修复至2026年Q1高位，高景气双高转债仍有交易机会。下半年建议重点关注：不赎回锁定期的偏股型转债、临近触发强赎或已公告强赎的低溢价率转债、临近到期的短久期低纯债溢价率转债、促转股意愿和能力较强的非临期低价转债。 ❖方向上，科技仍是转债最重要的弹性来源，周期轮动再平衡。权益端对AI、算力、半导体、机器人、商业航天等方向的中长期偏好未变，若市场风险偏好稳定，科技仍应是核心进攻方向。同时若三季度科技拥挤度上升、成长波动放大，资源、有色、化工、煤炭及相关设备链转债有望承接部分资金切换。 ❖风险提示：历史统计规律失效风险；宏观变化超预期风险；超预期信用风险。 内容目录 1 2026年上半年市场复盘：科技热潮下的结构性分化................................................................................32缩量放缓，市场老龄化压缩时间价值.......................................................................................................43下修博弈超额趋弱，强赎定价前置...........................................................................................................84市场或逐渐形成股债双边估值结构...........................................................................................................85下半年展望：控制仓位精耕结构化机会...................................................................................................96风险提示.....................................................................................................................................................10 图表目录 图1: 2026年上半年上证指数与中证转债指数走势及大事件复盘............................................................4图2:转债不同阶段审核周期........................................................................................................................5图3:不同预案年份转债的在审情况............................................................................................................5图4:转债不同阶段审核进展........................................................................................................................6图5:历年转债网上发行数量........................................................................................................................6图6:各行业在审规模及数量........................................................................................................................6图7:不同规模转债在审情况........................................................................................................................6图8:不同年份下转债到期年份分布............................................................................................................7图9:不同行业转债到期年份占比................................................................................................................7图10:上交所可转债+可交债投资者结构（亿元）....................................................................................7图11:深交所可转债+可交债投资者结构（亿元）....................................................................................7图12:月度强赎公告数及下修比例..............................................................................................................8图13:历年强赎公告数..................................................................................................................................8图14:不同平价的转股溢价率均值（%）..................................................................................................9图15:转债均衡溢价率走势（%）..............................................................................................................9 表1: 2026年上半年指数月度涨跌幅............................................................................................................3表2:大额转债审核进展加快........................................................................................................................5表3:历史上7月转债指数胜率较高..........................................................................................................10 12026年上半年市场复盘：科技热潮下的结构性分化 权益市场先扬后抑再修复的三阶段行情，中小盘成长占优。2026年上半年A股走出"先扬后抑再修复"的完整三阶段走势，主要宽基指数悉数收红，结构性牛市特征鲜明。截至6月26日，科创50、创业板指涨幅领先，分别上涨51.19%、30.94%，深证成指、中证1000、沪深300分别上涨16.69%、13.25%、5.15%，仅上证50小幅下跌4.10%。风格上，中小盘成长指数表现明显占优，指数分别涨幅26.97%和18.45%，大盘价值和小盘价值表现较弱，指数累计跌幅14.09%和3.97%。 上证指数以3968.84点开年，6月26日收于4027.26点、上半年累计上涨约1.47%；中证转债指数由491.90点小幅升至497.20点、累计上涨约1.08%——宽基指数温和收红，以科创、创业板为代表的科技成长与以上证50为代表的权重红利剧烈分化，这一分化同样影响了转债市场的结构性表现。 具体节奏可分为三个阶段： •阶段一（1月初—2月底）春季行情，科技领涨，转债继续拔估值：开年商业航天、AI等题材密集催化，叠加人民币汇率升值改善风险偏好、险资与两融等增量资金加持，市场实现"开门红"，AI、半导体题材全线爆发。受益于正股普涨与情绪高涨，中证转债指数同步冲高，于1月23日触及上半年高点534.48点，