从容应对暖冬压力，精益运营盈利向上

从容应对暖冬压力，精益运营盈利向上 glmszqdatemark2026年06月29日 波司登披露2025/26财年业绩与派息计划：公司实现收入273.50亿元，同比增长5.6%；经营利润52.94亿元，同比增长6.6%；归母净利润39.94亿元，同比增长13.7%。董事会决议派发末期股息25.0港仙/股。 推荐维持评级当前价格：4.19港元 营收保持韧性，核心业务有效应对冬装换新需求疲软及暖冬挑战。分业务来看：1）品牌羽绒服收入同比增长8.7%，其中直营渠道逆势增长16.7%（批发渠道下滑15.5%），线上渠道增长15.8%（线下增长4.9%），印证了公司近年来在渠道提质升级、线上营销专业化、品类结构优化及用户管理数字化等策略上的显著成效；2）贴牌加工管理业务收入同比下滑8.3%，主要受贸易环境恶化及海外消费需求低迷等因素影响，预计新财年将恢复正向增长；3）女装业务收入同比下滑14.3%，部分弱势品牌仍处于调整期，当期计提商誉减值损失1.48亿元，预计负面影响将在未来年度逐步淡化；4）多元化服装业务收入同比下滑34.0%。 分析师高旭和执业证书：S0590523110007邮箱：gaoxh@glms.com.cn 羽绒主品牌稳健增长，雪中飞明显提速，线上表现优于线下。分品牌来看：1）波司登主品牌收入同比增长6.9%，主要由线上与直营渠道拉动。其中线上销售增长13.9%，抖音直播增速尤其亮眼；线下聚焦拓展头部势能门店、打造TOP店体系，销售增长约3.1%，门店数量净增2.6%至3289家，测算单店店效微幅下滑；2）雪中飞收入同比增长16.6%，差异化定位年轻潮流与性价比市场，渠道更侧重经销，门店数量增长29.5%至338家；3）冰洁收入同比微降0.6%，持续重塑中。 盈利能力穿越周期，费用管控卓越，股东回报稳健。公司毛利率同比微降0.1pct，其中品牌羽绒服业务毛利率同比下滑0.7pct，整体保持平稳；销售费用率、行政费用率分别同比下降0.2pct、上涨0.1pct，彰显公司费用管控与运营优化能力；经营利润率同比提升0.2pct，净利率同比提升1.1pct，自2018年战略转型以来净利率保持稳步提升态势。公司坚持把控终端折扣率，并通过商品运营管理、供应链柔性管理、产销协同等方式提升全渠道库存调拨效率，展现出应对气候与市场变化的强大运营韧性。本财年公司库存周转天数为117天，较上年缩短1天。 相关研究 1．波司登（3998.HK）FY2026中期业绩点评：上半财年业绩稳健，库存健康迎接旺季-2025/11/292．FY2025业绩点评：暖冬环境下稳健增长，渠道升级可期-2025/06/293．FY2025中期业绩点评：淡季不淡，再创新高-2024/11/294．国民羽绒龙头，品类经营专家-2024/11/28 投资建议：作为国产中高端品牌代表，波司登在“维护品牌资产”与“顺应消费理性化趋势”之间取得了良好平衡，以精细化运营替代价格竞争，依靠卓越的运营效率建立起可持续的护城河。展望后市，我们看好公司：1）渠道提质，TOP店体系拉动单店店效上升；2）优秀运营，以数据驱动库存管理；3）产品升级，强化极寒、泡芙等核心品类的美誉度；4）代工业务回暖，子品牌与收购品牌焕新。我们预计公司2027-2029财年分别实现营业收入291.4、308.0、324.0亿元，同比增长6.5%、5.7%、5.2%；归母净利润分别为43.0、45.9、48.4亿元，同比增长7.7%、6.7%、5.4%，对应当前股价PE分别为10、9、9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：门店销售承压，新品类孵化缓慢，子品牌焕新乏力，暖冬风险。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 无锡江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 北京北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F 深圳深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室