具备优质产能要素基因，精益化运营是重点

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 纺织服装 ｜ 服装家纺 具备优质产能要素基因，精益化运营是重点 2019年04月17日 评级 推荐 评级变动 维持 合理区间 11.84-13.11元 交易数据 当前价格（元） 10.44 52周价格区间（元） 8.10-12.45 总市值（百万） 4503.84 流通市值（百万） 3177.21 总股本（万股） 43140.22 流通股（万股） 30433.07 涨跌幅比较 % 1M 3M 12M 天创时尚 1.75 -1.14 1.24 服装家纺 7.58 25.39 -13.47 陈博 分析师 执业证书编号：S0530517080001 chenbo@cfzq.com 0731-84403422 刘鋆 研究助理 liuyun2@cfzq.com 0731-84403397 相关报告 1 《天创时尚：天创时尚（603608. SH）事件点评：加码智能制造，缓解产能瓶颈》 2019-01-16 2 《天创时尚：天创时尚（603608.SH）2018年半年报点评：主业稳健增长，业绩增量空间犹存》 2018-08-29 3 《天创时尚：天创时尚（603608. SH）深度报告：数字化驱动产业升级，优化调整效应明显》 2018-06-14 预测指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入（百万元） 1733.84 2052.34 2225.00 2453.00 2726.00 净利润（百万元） 187.94 242.20 273.68 303.78 331.12 每股收益（元） 0.44 0.56 0.63 0.70 0.77 每股净资产（元） 4.65 4.99 5.28 5.60 5.96 P/E 23.96 18.60 16.46 14.83 13.60 P/B 2.24 2.09 1.98 1.86 1.75 资料来源：贝格数据，财富证券 事件：近日公司公布了2018年年度报告和2018年度利润分配预案。 投资要点：  公司业绩表现基本符合预期，持续分红回报股东。 报告期内，公司实现营业收入20.52亿元，同比增长18.37%；实现归母净利润2.42亿元，同比增长28.87%；实现归母扣非净利润2.05亿元，同比增长26.99%；毛利率为56.01%，同比下降1.74个百分点；净利率为11.93%，同比提升1.22个百分点；EPS为0.56元，同比增长16.67%；加权ROE为11.70%，同比微降0.30个百分点。公司业绩表现基本符合预期（预测值：营收20.99亿元、归母净利润2.46亿元、EPS0.57元）。 公司2018年利润分配方案是拟每10股派2.5元现金红利，分红比例约为43.6%；公司近3年平均分红比例为61.5%，股息率约为2.8%。  鞋服主业增速放缓，成本、经营有所承压。 报告期内，公司鞋服主业实现营业收入17.43亿元，同比增长2.31%，增速同比下滑8.14个百分点；毛利率同比提升0.68个百分点至58.64%。其中，鞋类业务实现营业收入17.11亿元，同比增长2.96%，增速同比下滑6.7个百分点；毛利率同比提升0.49个百分点至58.87%。 鞋服主业的业绩增速放缓，压力主要来自三方面： 1）消费形势发生变化，对产品结构和运营管理水平提出了更高的要求。从消费群体来看，Z世代消费力明显提升，主力消费人群的平均年龄带下移；从消费需求来看，休闲潮流运动鞋款的消费持续增加；从消费行为来看，已不局限于单纯的线上或线下消费，社群营销引流带来的消费增长。 2）公司增加休闲潮流运动鞋履供应，外协成本增加。根据消费形势变化，公司优化调整了产品结构，增加了休闲潮流运动鞋履的供应。但不同于时装鞋，在休闲潮流运动鞋履方面公司相对应的数据积累和生产运营经验较少，供应链效率也相对较低，因而主要是外协产能。近3年公司的自有产能占比已降低约17个百分点，目前占比为51.2%左右。外协成本已连续2年双位数增长（2017年+23.1%、2018年+13.6%），成本端压力较为明显。 3）产品反应速度以及风格定位调整因素影响。KISSCAT是公司运营-36%-29%-22%-15%-8%-1%6%2018-042018-082018-122019-04天创时尚服装家纺公司点评 天创时尚（603608） 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 时间最长、业绩规模占比最大（约50%）的品牌，2018年，该品牌营收同比下滑4.75%，毛利率同比降低0.23个百分点。产品供应效率、品类结构以及竞品品牌（百丽等）的降价对品牌业绩表现都有一定影响。KissKitty品牌在报告期内营收同比下滑14.81%，主要是设计风格、产品定位的持续调整所致。  鞋服品牌表现趋于分化，短期看品牌运营有所侧重，中长期看精益化运营和产能瓶颈突破是重点。 从数据和相关信息来看，不同品牌表现分化： 1）ZsaZsaZsu和tigrisso产品力较强，毛利率62%左右，业绩保持双位数增长态势。报告期内，ZsaZsaZsu营收同增23.22%，营收占比同比提升1.60个百分点，毛利率同比提升2.20个百分点；tigrisso营收同增14.09%，营收占比同比提升2.74个百分点，毛利率基本持平上年、微降0.15个百分点。2）KISSCAT和KissKitty处于调整阶段。上述两个品牌的产品、品牌持续调整，报告期内业绩增速下滑，营收占比亦有下降。3）型录男装仍在培育期，O Bag面临供应效率问题。报告期内，公司鞋服业务中的“包及其他业务”营收同比下滑23.44%，毛利率同比提升4.78个百分点。型录男装目前仍在培育期，业绩贡献占比较小；O Bag已开设了一些实体门店，但由于产品是全进口，市场信息反馈到产品本身的时间较长，供应效率很大程度上制约了品牌的规模化发展。 短期来看，公司鞋服业务运营侧重在于： 1）差异化运营品牌，ZsaZsaZsu和tigrisso仍是拓展重点。下一阶段，公司会从产品设计、价格带等方面对四个核心品牌进行差异化运营。ZsaZsaZsu“时尚”的设计风格会更突显，tigrisso在保持“优雅”调性的同时价格带会做一定的下沉。关于O Bag的产能落地问题，公司与品牌方也保持了积极的沟通。会员体系目前已经完成用户画像标记工作，未来重点在于内容产出。2）线上渠道仍保持较高的新品率，进一步提升规模及占比。2018年公司线上业务增速8.1%，营收占比14.6%，毛利率57.5%。公司线上渠道80%以上的新品率仍将保持，唯品会渠道自身定位和策略调整对公司线上业务的影响预计将逐渐减小，2019年线上业务业绩增速预计超过10%，规模占比预计超过15%。 中长期看，精益化运营和产能瓶颈的突破是重点： 1）线下渠道拓展谨慎，更关注开店质量。2018年公司直营门店增加，加盟门店持续调整。报告期末直营门店在增加90余家的基础上店效同比仅降低2个百分点，加盟门店店效基本持平（算术平均口径）；加权来看，存续2年以上门店的店效同比还有小个数的提升。从人均效能来看，近3年人均创收、创利持续提升，2018年的提升幅度分别是18.3%和28.8%。2019年，公司的渠道拓展仍以优化调整为主，门店质量仍是关注重点。2）可转债如顺利实施，自有产能占比将提升到60-70%区间。目前公司鞋类产品自有产能约270万双/年左右，产能占比约51.2%。可转债项目如顺利实施，公司自有产能比例预计将提升10-20个百分点左右，生产试错成本将大幅降低，规模化定制将再进一步，人均效能也将进一步提升。  互联网营销业务超预期，2018年业绩承诺完成度118%。 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 小子科技于2017年12月并表，当年业绩承诺完成度为104.5%。2018年，公司互联网营销业务实现营业收入3.04亿元，同比增长31.03%；实现归母扣非净利润9967.81万元，同比增长46.79%；业绩表现超预期，业绩承诺完成度117.96%。公司互联网营销业务的核心竞争力在于有更强的汇聚中长尾媒体能力。公司通过对用户进行标签化的处理再对接广告主的需求进行精准投放、流量变现，与行业内主流的、通过加大投入获取广告主资源的模式有较大区别。小子科技运营团队创新能力较强，业务敏锐度较高。报告期内，小子科技开拓了媒体APP沉睡用户唤醒、微信小程序小游戏开发等新业务。结合业务模式、业绩表现、团队专业性等因素，2019年业绩承诺（扣非归母净利润1.1亿元）完成的可能性较高。  财务报表质量较高。 1）控费能力较好。报告期内，期间费用率同比下降2.03个百分点至42.05%，销售费用率和管理费用率同比分别下降1.37、0.79个百分点。2）资产周转情况好，库龄结构佳。公司存货周转天数同比减少21.18天，应收账款周转天数同比减少3.23天，应付账款周转天数同比延长16.85天；报告期末存货账面金额同比增长15.55%，其中库存商品账面金额同比增长14.14%，但1年期库存商品占比同比提升了3.71个百分点至84.98%。3）负债结构优化，偿债能力提升。公司资产负债率同比下降，流动比率速动比率同比提升。4）现金流表现好。公司经营活动产生的现金流量净额同比增长12.6%，现金回收速度加快，现金流表现持续向好。  维持“推荐”评级。 公司是品牌矩阵较完善、经营稳定的中高端优质女鞋标的。在时装鞋领域优势明显，并开始通过供应链的柔性化改造涉足休闲潮流鞋履品类。未来智能制造基地建成后，产能瓶颈问题将得到有效解决，成本端压力将减小，经营效益将进一步提升。线上渠道等因素对业绩的影响呈边际递减效益，产品结构优化、品牌定位调整对业绩有积极影响。小子科技拥有汇聚中长尾媒体的核心竞争力，对其2019年业绩持乐观态度。我们认为公司的优质产能要素基因在未来的发展中将得到不断凸显。目前来看，品牌差异化运行效果、店效表现以及智能制造基地投产前公司经营效益的提升等仍是我们较为关注的问题。维持对公司的“推荐”评级。 预计公司2019-2021年营业收入分别为22.25/ 24.53/27.26亿元，归母净利润分别为2.73/3.04/3.31亿元，EPS分别为0.63/ 0.70/ 0.77元，当前股价对应PE分别为16.46/14.83/13.60倍。基于公司基本面以及业绩增长趋势，结合制鞋行业和互联网营销行业的估值水平，决定给予公司2019年18.8-20.8倍PE，未来6-12个月股价合理区间预计为11.84-13.11元。  风险提示：消费疲软；渠道调整优化不及预期；产品结构调整优化不及预期；原辅料价格大幅波动等。 此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 表1：分业务拆分盈利预测 分类 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E KISSCAT（亿元） 8.82 8.40 8.65 8.91 9.27 ZsaZsaZsu（亿元） 1.24 1.53 1.81 2.17 2.60 Tigrisso（亿元） 4.05 4.62 5.31 6.27 7.21 KissKitty（亿元） 1.94 1.65