战略聚焦 精益运营

强于大市 收盘价（2023年8月29日）：RMB44.55（CSI300 : 3,790） 证券分析师 张贝贝 Zoe Zhang zoe.zhang@dbssecurities.com.cn +86 21 38562892 SAC 执业登记编号：S1800521070001 SFC CE Ref：BGZ938 战略聚焦 精益运营 投资新要点 公司发布2023年半年度报告。2023年上半年，公司总收入同比下降4.4%至1,243.7亿元，其中速运物流板块收入同比增长13.4%至920.0亿元，同期供应链及国际板块收入同比下降38.0%至288.6亿元，因公司国际货运及代理业务受到国际空海运需求及价格均同比下行的影响，但今年二季度以来该业务收入环比有所回稳。公司2023年上半年实现扣非归母净利润同比增长72.5%至37.1亿元，对应扣非归母净利率达3.0%。 战略聚焦中高端赛道，拓展第二增长曲线。2023年上半年，公司持续完善时效服务，实现时效快递业务收入同比增长13.8%至560.7亿元；并于今年6月底完成对加盟模式的丰网业务出售交割，主打“电商标快”产品以满足中高端客户在经济型快递市场的多元化需求，实现经济快递业务收入同比增长2.7%至121.3亿元。同时，公司持续拓展供应链及国际业务，聚焦东南亚市场，打造具备时效竞争力和高性价比的国际快递产品，并深耕客户上下游供应链业务场景，助力客户供应链转型升级。 多网融通助力精益运营，鄂州机场投运在望。公司坚持可持续健康发展的经营基调，持续推进多网融通，通过中转环节、运输环节和末端环节的资源整合优化，有效管控运输成本，改善资源弹性能力，提升运输时效及客户满意度。此外，公司计划于三季度将鄂州航空枢纽转运中心陆续投入运营，并逐步搭建覆盖广、成本低、效率高的轴辐式航空网络，从而有助于公司全链路网络模式调优与布局变革，并带来更多业务增量。 估值 考虑到公司业务结构有所优化，我们预计公司2023-2025年营收为2,771.2亿元、3,133.8亿元及3,499.2亿元，并预计2023-2025年归母净利润为82.8亿元、107.6亿元及133.5亿元，当前股价对应24年PE为20.2倍，维持“强于大市”评级。 主要风险 人工成本和燃油成本波动风险；国际业务经营风险 提要 已发行股本（百万股） 4,895 市值（百万元） 218,081 主要股东（%） 深圳明德控股发展有限公司 48.56 香港中央结算有限公司 5.31 21明德EB担保及信托财产专户 4.09 全球行业分类标准：工业/运输 星展证券 2023年8月30日 证券研究报告•公司点评报告 顺丰控股 彭博：002352 CH 请阅读报告末尾信息披露与重要声明 股价表现 盈利预测及估值 FY Dec（百万元） 2022A 2023F 2024F 2025F 营业收入 267,490 277,124 313,376 349,922 EBITDA 21,849 23,275 28,016 33,164 税前利润 10,967 11,726 15,016 18,377 净利润 6,174 8,284 10,760 13,353 扣非净利润（核心净利润） 5,337 8,284 10,760 13,353 扣非净利润增长率（%） 191.0 55.2 29.9 24.1 每股收益（元） 1.27 1.70 2.21 2.74 每股收益增长率（%） 36.7 34.2 29.9 24.1 稀释每股收益（元） 1.27 1.70 2.21 2.74 每股股利（元） 0.25 0.34 0.44 0.54 每股账面价值（元） 17.72 19.08 20.86 23.06 市盈率（倍） 35.1 26.2 20.2 16.2 市现率（倍） 6.6 4.2 4.5 8.4 股价与自由现金流比率（倍） 11.6 5.8 6.0 15.5 EV/EBITDA（倍） 9.6 8.6 7.3 6.2 净股息收益率（%） 0.6 0.8 1.0 1.2 市净率（倍） 2.5 2.3 2.1 1.9 净负债权益比（倍） CASH CASH CASH CASH ROAE（%） 7.3 9.2 11.1 12.5 EPS一致预期（元） 1.79 2.32 2.89 其他券商推荐 B: 33 S: 0 H: 4 此页所有数据来源：公司公告、星展证券、彭博 2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0002535455565顺丰控股沪深300RMB Page 2 公司点评报告 顺丰控股 损益表（百万元） FY Dec 2021A 2022A 2023F 2024F 2025F 营收 207,187 267,490 277,124 313,376 349,922 销货成本 (181,549) (234,072) (240,275) (270,941) (301,517) 毛利润 25,638 33,418 36,849 42,435 48,405 其他经营（支出）/营收 (16,826) (20,673) (23,451) (26,049) (28,562) 经营利润 8,812 12,746 13,398 16,386 19,844 其他非经营（支出）/营收 (304) (70) (124) (159) (195) 对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 0 0 0 净利息（支出）/营收 (1,374) (1,709) (1,548) (1,211) (1,272) 股息营收 0 0 0 0 0 额外收益/（损失） 0 0 0 0 0 税前利润 7,134 10,967 11,726 15,016 18,377 所得税费用 (3,214) (3,963) (3,518) (4,355) (5,145) 少数股东损益 350 (830) 76 98 122 优先股利 0 0 0 0 0 净利润 4,269 6,174 8,284 10,760 13,353 扣非净利润 1,834 5,337 8,284 10,760 13,353 EBITDA 15,552 21,849 23,275 28,016 33,164 增长率 营收增长率（%） 34.5 29.1 3.6 13.1 11.7 EBITDA增长率（%） (3.8) 40.5 6.5 20.4 18.4 经营利润增长率（%） (19.8) 44.6 5.1 22.3 21.1 净利润增长率（%） (41.7) 44.6 34.2 29.9 24.1 利润率与比率 毛利率（%） 12.4 12.5 13.3 13.5 13.8 经营利润率（%） 4.3 4.8 4.8 5.2 5.7 净利润率（%） 2.1 2.3 3.0 3.4 3.8 ROAE（%） 6.1 7.3 9.2 11.1 12.5 ROA（%） 2.7 2.9 3.6 4.3 5.0 ROCE（%） 4.2 5.4 6.1 7.6 8.7 分红率（%） 20.5 19.7 19.7 19.7 19.7 净利息覆盖率（倍） 6.4 7.5 8.7 13.5 15.6 资料来源：公司公告、星展证券 Page 3 公司点评报告 顺丰控股 资产负债表（百万元） FY Dec 2021A 2022A 2023F 2024F 2025F 净固定资产 36,926 43,657 49,924 54,162 57,513 对联营企业和合营企业的投资收益 7,260 7,858 7,937 8,016 8,096 其他长期资产 78,862 82,512 95,612 109,706 124,939 现金和短期投资 34,814 40,280 51,284 45,910 45,755 存货 1,547 1,948 1,948 1,948 1,948 应收账款 30,759 25,860 23,094 24,106 24,994 其他流动资产 26,993 22,585 22,585 22,585 22,585 资产总计 209,900 216,843 244,447 258,418 277,734 短期借款 18,397 12,838 13,438 14,038 14,638 应付账款 23,468 24,748 48,055 67,735 60,303 其他流动负债 34,157 40,091 40,091 40,091 40,091 长期借款 3,511 7,472 8,072 8,672 9,272 其他长期负债 32,452 33,408 29,930 14,480 29,430 股本 82,943 86,264 92,914 101,553 112,273 少数股权 14,972 12,022 11,947 11,849 11,727 权益和负债总计 209,900 216,843 244,447 258,418 277,734 非现金营运资金 1,674 (14,445) (40,519) (59,187) (50,866) 净现金/（债务） 12,906 19,970 29,774 23,200 21,845 应收账款周转率（天） 42.1 38.6 32.2 27.5 25.6 应付账款周转率（天） 40.7 39.1 57.7 81.5 81.1 存货周转率（天） 2.6 2.8 3.1 2.7 2.5 资产周转率（倍） 1.3 1.3 1.2 1.2 1.3 流动比率（倍） 1.2 1.2 1.0 0.8 0.8 速动比率（倍） 0.9 0.9 0.7 0.6 0.6 资料来源：公司公告、星展证券 Page 4 公司点评报告 顺丰控股 现金流量表（百万元） FY Dec 2021A 2022A 2023F 2024F 2025F 税前利润 7,134 10,967 11,726 15,016 18,377 折旧与摊销 7,044 9,174 10,001 11,789 13,515 已付所得税 0 0 0 0 0 对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 0 0 0 出售固定资产产生现金流 196 52 0 0 0 营运资金变化 (1,403) 7,305 26,073 18,668 (8,321) 其他经营活动产生现金流量 2,387 5,205 3,530 2,670 2,311 经营活动所得现金净额 15,358 32,703 51,331 48,143 25,882 净资本支出 (19,048) (14,007) (13,856) (12,222) (11,897) 其他投资 126,558 155,238 (5,542) (6,268) (6,998) 对联营企业和合营企业的投资 (6,706) (1,904) (152) (154) (155) 来自联营企业和合营企业股息 0 0 0 0 0 其他投资活动产生现金流量 (117,935) (151,418) (15,318) (17,292) (19,231) 投资活动所用现金净额 (17,131) (12,091) (34,869) (35,935) (38,282) 已付股息 (2,380) (3,688) (3,181) (3,332) (3,905) 总债务变化 17,227 2,152 (2,278) (14,250) 16,150 发