斗山集团正处在订单持续增长和盈利结构不断改善的轨道上。公司增长日益得益于长周期、技术差异化的核电设备，取代了低质量的传统业务敞口，并支撑了更长期的投资逻辑。从中期来看，天然气市场在结构上依然具有支持作用，既支撑了量增，也支撑了利润率扩张，这得益于当前计划中的扩产以提高燃气轮机产能。预计斗山集团的年订单额将从2025年的约15万亿韩元增长至本世纪末的约24万亿韩元，这已超出该公司到2030年约165万亿韩元的预期目标。
斗山能源被广泛视为首选的全球核设备供应商，这得益于其深厚的制造专长、在大型项目上的成功经验以及大规模交付关键部件的能力。该公司核心竞争力在于重型核设备的生产，包括反应堆压力容器、蒸汽发生器、稳压器、汽轮机系统以及其他用于大型反应堆（APR1400/AP1000）和新兴小型模块化反应堆设计的长周期锻造和制造部件。斗山的垂直整合制造基地以及从韩国国内舰队和阿拉伯联合酋长国巴拉克哈项目等项目中积累的经验，使其能够以相对较快的交付周期和更可预测的执行情况提供高质量部件，与大多数非中国供应商相比，这有助于缩短建设时间表和降低整体项目成本。
我们识别出约35吉瓦或约2500亿美元的核电项目即将进行采购，涉及斗山能源。该管道主要由大型反应堆（APR/AP1000）驱动，小型模块化反应堆（SMR）贡献较小。区域方面，近期管道以欧洲项目为主导，而随着融资和供应链支持的改善，美国项目将在本世纪末逐渐涌现。我们预计斗山公司的利润率将显著改善，到2028年实现低双位数OPM，随着业务结构向高价值核能和燃气设备倾斜。预计到2027年，这些业务板块将贡献超过75%的收入，这得益于销量增长和高利润率设备的拓展。
全球范围内，燃气轮机原始设备制造商在未来几年内正朝着20%以上的利润率迈进，而核电设备供应商的EBITDA利润率处于中 teens 水平，这为斗山公司随着销售转向海外市场时的盈利潜力提供了强劲的基准。我们更新了估值，以反映更高的核能和天然气订单假设。我们基于SOTP的股价目标是每股市值100,000韩元，该目标基于63万亿韩元的独立DCF估值（8% WACC未变）。我们认为，估值应越来越多地反映当前积压订单，以及未来的订单管道和向更高品质业务的组合转变，其中核电和燃气业务因斗山在全球竞争有限而提供结构性增长、利润率扩张和稀缺性价值。
我们预计斗山公司的燃气订单将从2025年的4.7万亿韩元增长至2030年的约7万亿韩元，这得益于产能扩张。随着安装基础的扩大，我们估计燃气服务收入到2030年可能达到约0.4万亿韩元，到2035年可能达到约1万亿韩元，从而随着时间的推移提供增长且利润率更高的经常性收入来源。
我们预计斗山能源的独立收入到2030年将达到147万亿韩元，独立运营利润率将于2028年进入个位数中低水平，与行业盈利能力更为一致。斗山能源的合并财务展望显示，预计该公司合并收入（包括Bobcat和燃料电池业务）在未来5年内将以10%的复合年均增长率（CAGR）增长，盈利能力将以89%的CAGR增长。预计自由现金流（FCF）将保持正值，到2025年资产负债表中的净债务权益比将达到健康的21%。
我们重视以DCF模型评估的独立Doosan Enerbility。根据我们的假设，我们将其独立价值评估为630亿韩元（此前为590亿韩元）。我们采用8%的WACC（未变更）。预计到2030年，市场市盈率（P/E）倍数将收窄至25倍。斗山集团的估值对我们而言看起来并不不合理，尤其考虑到斗山在全球的布局及其在美国核能和燃气设备市场长期增长的潜力。
