企业加速累库

宏观点评/2026.06.28 核心观点 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com 利润修复延续，工业企业开始由“价格修复”向“价格+库存”双轮驱动过渡。1-5月，规上工业企业利润同比增长18.8%（前值18.2%），工业利润继续保持较快增长。5月工业增加值同比4.5%，PPI同比进一步升至3.9%，工业品价格继续回暖；虽然利润率同比由17.6%回落至13.9%，但仍明显高于一季度水平，工业企业盈利能力保持较高水平。与此同时，PMI产成品库存指数、名义库存和实际库存同步改善，库存周期开始由被动去库逐步迈向被动补库。 联系人连桐杉liants@ctsec.com 相关报告 1.《财政的转型特征》2026-06-222.《哪些行业重启扩张？》2026-06-21 ❖产业链来看，本轮利润修复仍呈现明显的结构性特征。上游资源行业继续受益于工业品价格上涨，利润和营收保持较快增长，但利润弹性开始由快速释放转向高位稳定；中游装备制造受AI产业链、设备更新及出口需求支撑，收入和利润保持较高景气，而中间品制造修复有所放缓，内部继续分化；下游消费制造收入和利润均有所改善，但终端价格传导仍然偏弱，盈利修复更多依赖销量恢复，改善速度仍慢于上中游。 ❖库存方面，5月企业开始出现更加积极的补库信号。规上工业企业产成品库存名义同比由6.7%升至8.8%，实际库存同比由3.9%升至4.9%，PMI产成品库存指数由47.5%回升至49.3%，三项指标同步改善，说明库存改善已不再仅仅依赖工业品价格上涨带来的账面修复，企业开始增加实物库存，库存周期正由被动去库逐步迈向被动补库。 ❖整体来看，5月工业企业最大的边际变化已经由单纯的价格修复，逐步转向价格修复与库存修复共同驱动。若后续内需继续改善、出口保持韧性，企业主动补库有望进一步扩散，产业链利润修复也将由上游资源品逐步向中下游制造业传导，工业经济有望进入新一轮库存和盈利共振修复阶段。 ❖风险提示：政策力度或落地效果不及预期；国际地缘政治局势变化超预期；规上工业企业利润率等测算误差。 图表目录 图1：2026年1-5月，规上工业企业利润同比18.8%，维持高增......................................................3图2：1-5月工业企业利润增速“量价齐升、利润率增速回落”.......................................................3图3：5月工业企业利润率主要由价格改善和非经营性收益共同支撑...............................................4图4：PMI和工业企业经营数据均显示实际库存在上升.......................................................................9图5：5月名义库存和实际库存均上行.................................................................................................10图6：2026年1-5月产成品存货周转天数为21.6天，同比增加0.8天.........................................10 表1: 5月原材料加工中石油煤炭加工和化学原料及制品利润总额下滑较多..........................................6表2: 5月分行业营业收入增速大多较前月上行..........................................................................................7表3: 5月中游装备制造业利润增速边际收敛，内部分化加剧..................................................................8 1-5月，规上工业企业利润同比18.8%（前值为18.2%）。 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：% 1-5月，工业经营的价格和利润率继续改善，其中价格持续回暖仍是本轮工业利润修复的核心驱动。 1）量：5月工业增加值同比增长4.5%，较4月的4.1%小幅回升，工业生产保持平稳增长，供给端韧性依然较强。 2）价：5月PPI同比升至3.9%，较4月的2.8%进一步上行，工业品价格延续修复，对企业收入和利润形成持续支撑。 3）利润率：5月工业企业利润率当月同比为13.9%，较4月的17.6%有所回落，但仍明显高于3月的9.4%，企业盈利能力维持在较高水平，工业利润修复趋势并未改变。 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：% 4）利润率进一步拆解来看：5月工业企业利润率仍处于较高水平，主要由价格改善和非经营性收益共同支撑。从分项贡献来看，5月每百元营业收入中的成本贡献为-0.7个百分点，较4月的-0.6个百分点略有扩大，成本端对利润率仍有一定拖累；费用端贡献保持稳定，为+0.1个百分点。投资收益项小幅回落至-0.2个百分点，较4月的-0.1个百分点略有走弱，但相比3月的-19.2个百分点，拖累已基本消退。与此同时，其他收益继续维持较强支撑，贡献稳定在+1.5个百分点，成为利润率保持高位的重要来源。整体来看，本轮利润率修复已不再依赖单一因素，而是在工业品价格持续回升、投资收益扰动明显减弱以及其他收益持续支撑的共同作用下，企业盈利能力保持较快修复。 5月工业企业利润数据进一步验证了价格回升如何沿产业链持续传导并映射至企业盈利结构。基于这一时点，进一步从行业与链条结构拆分利润表现，本轮修复仍呈现“上游景气延续、中下游分化”的特征。行业视角来看，5月行业经营结构仍呈现明显的“分化”与“修复”特征。 利润方面： 利润总额方面，规模最大的前三分别为电子设备、有色冶炼和化学原料及制品；规模最小的后三分别为开采辅助、家具和木材加工。电子设备和有色冶炼继续受益于AI产业链需求旺盛、出口景气延续以及有色价格维持高位，利润规模持续领先；家具、木材加工等传统消费制造行业仍受内需偏弱影响，盈利规模维持低位。 利润总额变化方面，当月增加较多的是有色冶炼、煤炭开采和电子设备，表明利润增量继续向上游制造和新质生产力方向集中；减少较多的是化学原料及制品、石油煤炭加工和电热供应，主要受到前期高基数以及部分大宗商品价格边际趋稳影响。利润增速方面，改善较明显的是文教体娱、印刷和石油天然气开采，其中消费制造受益于低基数修复，油气开采则继续受国际能源价格支撑；回落较明显的是开采辅助、化学纤维和采矿业，反映部分前期高弹性行业利润修复开始趋缓。 营收方面： 营业收入总额较大的分别为电子设备、电气机械和有色冶炼；规模较小的分别为开采辅助、非金属矿采选和黑色金属矿采选。收入规模仍集中于装备制造和原材料行业，AI产业链和出口链依旧是工业收入的重要支撑。 营业收入变化方面，当月增加较多的是电子设备，反映设备更新仍对工业收入形成支撑；减少较多的是有色冶炼、石油加工和黑色冶炼，主要受到产品价格波动以及收入基数较高影响。 营业收入增速方面，改善较明显的是皮革制鞋、纺织服装和煤炭开采，其中消费制造出口改善带动轻工行业收入明显修复，煤炭行业则受价格因素带动；回落较明显的是开采辅助、烟草和汽车，显示部分行业收入修复动能有所放缓，汽车行业价格竞争仍然较为激烈。 营业成本方面： 营业成本总额较大的分别为电子设备、电气机械和有色冶炼；规模较小的分别为开采辅助、非金属矿采选和有色金属矿采选。营业成本仍主要集中于装备制造和原材料行业，与营业收入分布基本一致。 营业成本变化方面，当月增加较多的是电子设备、电气机械和汽车，主要反映需求扩张带动生产同步增长；减少较多的是石油加工、有色冶炼和有色采选，体现出部分资源加工行业生产节奏有所放缓。 营业成本增速方面，改善较明显的是医药、开采辅助和家具，显示部分行业生产活动有所恢复；回落较明显的是有色金属矿采选、化学纤维和有色冶炼，在工业品价格持续回升背景下，上游行业成本压力进一步缓解，利润向上修复的空间继续打开。 整体来看，5月工业企业盈利仍延续“上游景气延续、中下游分化”的特征。一方面，电子设备、有色冶炼等高景气行业继续贡献主要利润增量，价格回暖仍是盈利修复的核心驱动；另一方面，消费制造和部分传统行业虽然开始出现修复迹象，但内需恢复仍偏温和，行业之间的盈利修复节奏依然存在明显差异，工业利润改善仍具有较强的结构性特征。 分上中下游来看： 5月利润修复并不是简单的“上游继续冲、中下游跟进”，而是出现了更明显的结构分化。 利润方面，上游内部开始分化。5月采矿业利润总额196.1亿元，较4月增加20.3亿元，利润同比增长24.0%，但较4月回落65.0个百分点，说明采矿业利润仍在改善，但高弹性释放最快的阶段已经过去；原材料工业利润总额284.2亿元，较4月减少45.8亿元，利润同比增长30.5%，较4月回落22.0个百分点，主要是部分化工、黑色链条利润回落拖累。中游方面，中间品制造业利润总额55.9亿元，较4月减少17.5亿元，利润同比增长54.7%，较4月回落34.1个百分点；装备制造业利润总额335.4亿元，较4月减少3.1亿元，利润同比增长8.4%，较4月回升7.2个百分点，说明中游修复重心更多落在装备制造，而非中间品。下游消费品制造业利润总额106.5亿元，较4月减少2.2亿元，利润同比下降10.8%，但降幅较4月收窄4.4个百分点，仍是底部企稳而非强修复。 营业收入方面，上游和中游装备制造更强。5月采矿业营业收入810.3亿元，较4月增加9.0亿元，营收同比增长33.0%，较4月回升35.9个百分点；原材料工业营业收入6215.4亿元，较4月减少338.3亿元，但营收同比增长26.6%，较4月回升29.6个百分点，显示价格因素仍在支撑收入增速。中游方面，中间品制造业营业收入1383.1亿元，较4月减少36.9亿元，营收同比增长29.5%，较4月回升39.8个百分点；装备制造业营业收入5824.7亿元，较4月增加170.1亿元，营收同比增长23.4%，较4月回升17.3个百分点，说明AI产业链、设备更新和出口链仍是收入端最稳定的支撑。下游消费品制造业营业收入1970.9亿元，较4月减少6.5亿元，但营收同比增长60.0%，较4月回升65.8个百分点，更多反映低基数和部分消费制造出口订单修复。 营业成本方面，成本端并没有同步大幅扩张，这也是利润仍能保持韧性的关键。5月采矿业营业成本501.9亿元，较4月减少5.4亿元，营业成本同比下降1.6%，较4月回升0.6个百分点；原材料工业营业成本5526.8亿元，较4月减少266.0亿元，成本同比增长4.2%，较4月回升1.6个百分点，说明上游收入改善并未完全被成本吞噬。中游方面，中间品制造业营业成本1205.0亿元，较4月减少32.6亿元，成本同比下降3.2%，较4月回升1.6个百分点；装备制造业营业成本4431.4亿元，较4月增加109.5亿元，成本同比增长8.5%，较4月回升2.7个百分点，反映装备制造需求扩张带动生产和成本同步上行。下游消费品制造业营业成本1621.0亿元，较4月减少3.9亿元，成本同比下降5.6%，较4月回升1.1个百分点，成本压力相对可控，是下游利润降幅收窄的重要原因。 整体来看，5月利润修复的主线不是全面扩散，而是“收入端改善快于成本端、利润端分化加大”。上游仍有价格支撑，但利润弹性边际放缓；中游装备制造收入和利润韧性更强；下游消费制造收入同比明显改善，但利润仍未转正，说明终端需求修复还没有完全转化为利润弹性。 库存视角来看： 从5月最新数据来看，库存端的“量价背离”特征进一步强化，企业开始进入“名义补库、实物仍