核心观点
1-5月规上工业企业利润同比增长18.8%，工业利润继续保持较快增长。5月工业增加值同比4.5%，PPI同比升至3.9%，工业品价格继续回暖；虽然利润率同比由17.6%回落至13.9%，但仍明显高于一季度水平，工业企业盈利能力保持较高水平。PMI产成品库存指数、名义库存和实际库存同步改善，库存周期开始由被动去库逐步迈向被动补库。
产业链结构特征
本轮利润修复呈现明显的结构性特征：
- 上游资源行业：利润和营收保持较快增长，但利润弹性开始由快速释放转向高位稳定。
- 中游装备制造：受AI产业链、设备更新及出口需求支撑，收入和利润保持较高景气。
- 中间品制造：修复有所放缓，内部继续分化。
- 下游消费制造：收入和利润均有所改善，但终端价格传导仍然偏弱，盈利修复更多依赖销量恢复，改善速度仍慢于上中游。
库存周期变化
5月企业开始出现更加积极的补库信号：
- 规上工业企业产成品库存名义同比由6.7%升至8.8%，实际库存同比由3.9%升至4.9%，PMI产成品库存指数由47.5%回升至49.3%。
- 库存改善已不再仅仅依赖工业品价格上涨带来的账面修复，企业开始增加实物库存。
- 库存周期正由被动去库逐步迈向被动补库。
整体趋势
5月工业企业最大的边际变化已经由单纯的价格修复，逐步转向价格修复与库存修复共同驱动。若后续内需继续改善、出口保持韧性，企业主动补库有望进一步扩散，产业链利润修复也将由上游资源品逐步向中下游制造业传导，工业经济有望进入新一轮库存和盈利共振修复阶段。
关键数据
- 1-5月规上工业企业利润同比增长18.8%。
- 5月工业增加值同比增长4.5%。
- 5月PPI同比增长3.9%。
- 5月工业企业利润率当月同比为13.9%。
- 1-5月产成品存货周转天数为21.6天，同比增加0.8天。
研究结论
5月工业企业盈利仍延续“上游景气延续、中下游分化”的特征。5月利润修复并不是简单的“上游继续冲、中下游跟进”，而是出现了更明显的结构分化。库存端的“量价背离”特征进一步强化，企业开始进入“名义补库、实物仍偏谨慎”的阶段。目前更接近于"被动去库"向"被动补库"过渡阶段，而非典型的主动补库。
