低增长高波动下的风险定价

投资观点： 宏观 报告日期2026-06-29 季度报告 ⚫2026年全球经济正式进入"低增长、高波动"新常态。世界银行与联合国均将全球GDP增速下调至2.5%，为疫情以来最低水平，IMF虽相对乐观（3.1%）但也警示中东局势恶化可能使增速滑落至2.0%的衰退边缘。通胀回落趋势被彻底逆转，全球通胀率预计升至4.0%-4.4%，主要受中东冲突引发的能源价格飙升驱动。货币政策呈现显著分化：美联储在新任主席沃什领导下转向鹰派，半数官员支持年内加息；欧洲央行6月加息25个基点应对能源通胀；中国人民银行则坚持适度宽松，下半年或降息10-20个基点。中国经济延续"外强内弱、供强需弱"的分化格局。5月出口增速冲高至19.4%，但固定资产投资降至-4.1%，消费增速降至-0.6%。财政政策坚持"用好用足现有政策"基调，不搞强刺激；货币政策在输入型通胀攀升阶段全面宽松仍需等待，三季度可能成为降息降准的重要窗口。 分析师：郑建鑫 从业资格证号：F3014717投资咨询证号：Z0013223 ⚫三大关键变量将主导下半年市场走向。第一，美伊冲突从对抗转向脆弱停火。6月17日双方签署《伊斯兰堡谅解备忘录》，但停火高度脆弱，核心矛盾在于"执行顺序之争"与黎巴嫩问题死结。未来60天存在三种演变路径：有限协议情景、冲突复燃情景、阶段性折中情景。第二，"沃什经济学"登场。沃什强调重建央行信誉，偏好数量工具（缩表），若AI有效抑制通胀，可能探索"缩表换降息"路径，这将导致美债收益率曲线陡峭化、美元偏强、全球流动性偏紧。第三，美国中期选举加剧政策短期化。民主党在通用国会选票中领先约6个百分点，选举压力下财政刺激、减税、贸易保护主义工具化倾向将上升，政策不确定性指数攀升将放大市场波动。 ⚫大宗商品或将迈入"风险定价"时代。能源化工品供需转向宽松，布伦特原油中枢下移，但地缘脆弱性保留脉冲反弹可能。有色金属中铜的结构性短缺延续，新质生产力需求爆发与矿山扰动并存，伦铜预计在高位震荡运行。黑色金属呈现"矿弱材稳"格局，铁矿石价格中枢下移，成材以区间波动为主。农产品受厄尔尼诺天气预期与贸易保护主义双重驱动，波动率或将放大。整体而言，2026年下半年投资者需超越单一商品视角，构建涵盖地缘政治、货币政策、极端气候与政策周期的多维分析框架，在"低增长、高波动"的新常态中把握结构性机会。 ⚫风险提示：地缘局势恶化、海外加息超预期 1宏观全景扫描 1.1全球增长降至疫情新低 2026年全球经济正式进入“低增长、高波动”新常态，增长动能显著弱化，通胀压力再度升温，宏观环境复杂性远超疫情后复苏阶段。世界银行最新预测将2026年全球GDP增速下调至2.5%，为新冠疫情以来最低水平，联合国亦同步下调至相同数值，反映出主流机构对地缘冲突与高利率环境压制需求的普遍担忧。尽管国际货币基金组织（IMF）相对乐观，预测增速为3.1%3，但仍较前期预期下调，且明确指出若中东局势恶化，增速或将滑落至2.0%的衰退边缘。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.2通胀回升由能源主导 通胀方面，全球回落趋势被彻底逆转。世界银行预计2026年全球通胀率将升至4.0%，IMF则上调至4.4%，主要驱动力来自中东冲突引发的能源价格飙升，并通过供应链向食品与服务领域广泛传导。发展中经济体承受更大压力，平均通胀率预计将达5.1%-5.2%，显著高于发达经济体的2.9%。 图表2、主要机构对2026年全球通胀率预测 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.3全球就业与货币政策 全球失业率虽稳定在4.9%，但结构性矛盾突出，非正规就业占比高达57.7%，中国青年失业率更达16.3%，凸显“总量稳定、质量停滞”的深层挑战。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 货币政策呈现显著分化格局。美联储在新任主席沃什领导下转向鹰派，点阵图显示半数官员支持年内加息，PCE通胀预期上调至3.6%，政策重心重回防通胀反弹。欧洲央行于6月加息25个基点应对能源通胀，而中国人民银行则坚持适度宽松基调，LPR持稳于3.0%，下半年或降息10-20个基点以对冲经济下行压力。 整体来看，全球正面临类滞胀风险，政策腾挪空间受限，市场波动加剧成为必然结果。 2.1中国经济延续分化格局 受多重因素共振影响，5月宏观数据分化态势更为明显。一是，“外强内弱”格局延续。5月出口增速由4月份的14.1%冲高至19.4%，相比之下，内需延续走弱的态势，其中，1-5月固定资产投资增速降至-4.1%，5月消费增速降至-0.6%。二是，“供强需弱”的态势明显，在出口高增叠加新动能快速增长带动下，5月工业生产提速；而固定资产投资和消费增速则双双负增长，显示需求继续走弱。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 整体来说，在外部成本冲击、政策发力节奏切换、异常天气扰动的多个因素下，二季度经济复苏势头出现一定放缓。展望未来，经济方面，三季度“六张网”相关建设有望提速，叠加美伊停火后，国际油价下行后中下游成本冲击减弱，经济或存在反弹空间。政策方面，在出口高增、新旧动能转换持续推进背景下，短期内宏观政策将继续保持定力。下半年若出现较为明显的外需走弱等情况，包括降息降准、增发政府债券等在内，国内逆周期调节力度会相应加码。 2.2、财政政策：用好用足现有政策 财政在开年积极靠前发力助力经济取得开门红之后，发力节奏开始呈现阶段性切换，广义支出增速连续降速。展望下半年，财政将坚持“精准有效实施更加积极的财政政策”这一基调，紧扣“用好用足现有政策，优化支出方向，坚持投资于物和投资于人相结合，兜牢‘三保’底线”主线，保持积极取向但不搞强刺激，灵活实施相机抉择。收入方面，物价回暖、企业盈利回升将持续支撑税收修复，但土地财政疲软的拖累作用仍将延续。支出方面，将充分盘活存量政策工具、提升资金使用效能，持续优化支出结构，一方面稳住基建、产业升级等实物投资，提高专项债投向项目建设的占比，另一方面加大社保、就业、民生消费等领域投入，兼顾投资提效与民生兜底，筑牢基层“三保”底线。政策层面将依托新型政策性金融工具、专项债等存量资源精准托底，不盲目加码总量。若后续出现经济下行压力加大、地产修复不及预期、外部风险冲击等情况，下半年仍存在政策边际加码、加快支出节奏的窗口期，财政将适时强化逆周期调节，夯实经济回升向好基础。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.3、货币政策：灵活适度 货币政策更加强调“灵活”，在输入型通胀压力上行阶段全面降息降准仍需等待。若年内PPI出现拐点，那么以降低一般加权贷款利率为目标的政策工具依然值得期待。若年内PPI持续上行，且年内CPI同比上行破2%，则需要关注央行货币政策最终目标的切换。 在输入型通胀攀升阶段（从CRB同比转正到PPI到达峰值），央行大概率不会实施总量工具的宽松。2026年3月，CRB现货指数、PPIRM和PPI同比均实现转正，短期将处于输入型通胀攀升阶段，因此对于全面降息仍需等待。稳就业（内部）、稳企业（微观）、稳市场（金 融）、稳预期（外部）将是观察全面降息可能落地的重要线索。若结构性失业压力加大，则可能成为推动货币政策宽松落地的重要触发条件。 基准情形下，霍尔木兹海峡年内实现完全通航，油价中枢能稳在100美元/桶以内，PPI同比7月见顶。8月开始中国将进入输入型通胀的压力消退期，这将为央行降息降准再度打开空间。届时出口的走弱将使得经济增长动能走弱，同时经济K型分化，叠加部分行业受到输入型通胀带来的成本上升而无法向下游转嫁，利润率被压缩，这将加剧就业市场的压力。宏观政策有望再次转向“四稳”，经济增长和充分就业也将再次成为货币政策的优先目标，有望推出降低一般加权贷款利率为目标的政策工具。三季度可能是降息、降准的重要窗口，有望降息10-20BP，降准50BP。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2三大关键变量 1美伊冲突从对抗到脆弱停火 2026年上半年，美伊关系经历了从激烈军事对抗转向战术性停火的关键转折，在多方斡旋下形成了一种高度脆弱的平衡态势。这一进程不仅深刻重塑了中东地缘政治格局，其通过能源价格渠道对全球通胀与经济增长的传导效应，也使之成为2026年宏观经济“低增长、高波动”新常态的核心驱动变量之一。本章将系统梳理冲突演变的关键节点，深入剖析双方的核心矛盾与战略动因，构建未来演变的情景模型，并识别可能颠覆当前脆弱平衡的关键风险因 子。 1.1军事对抗转向战术停火 2026年2月，美国与以色列联合发动的“史诗怒火”军事行动标志着美伊对抗的急剧升级。作为回应，伊朗随即实施了代号为“真实承诺-4”的反击行动，双方冲突迅速从代理人层面转向直接军事对抗，地区紧张局势骤然升温。此次冲突的直接后果是伊朗对全球石油运输咽喉要道——霍尔木兹海峡实施了封锁，此举引发了现代历史上规模最大的石油供应冲击之一，全球石油供应一度每日减少约1000万桶，即期布伦特原油价格在4月2日触及每桶141.37美元，创2008年以来最高水平。能源价格的飙升通过供应链广泛传导，成为打断全球通胀回落趋势、迫使各国央行陷入政策两难的核心因素。 在经历了数月的激烈对抗与高昂的经济代价后，双方于2026年6月17日通过远程方式签署了《伊斯兰堡谅解备忘录》，实现了事实上的全线停火。该备忘录的核心条款包括：在30天内解除对伊朗的海上封锁，并在60天内保障霍尔木兹海峡恢复免费通航；同时，启动对伊朗海外被冻结资产的解冻程序，并为其石油出口提供临时性豁免。这一协议的达成，标志着双方从纯粹的军事施压转向了“边谈边压”的极限僵持状态。 外部斡旋力量在此次停火协议的达成中发挥了不可或缺的关键作用。卡塔尔与巴基斯坦作为主要的调解方，积极推动了多层谈判机制的建立。2026年6月22日，在两国主导下，成 立了高级别监督委员会，该委员会下设核问题、制裁解除、争端调解三大工作组，并设立了专门的霍尔木兹海峡安全通讯专线，旨在为协议执行提供技术保障与沟通渠道。调解方的核心诉求在于提升国际调停地位并促进地区稳定，其采取的中立斡旋策略为美伊双方提供了难得的对话平台。 然而，停火协议的脆弱性在签署后立即凸显。首轮在瑞士比尔根山举行的高层会谈，因美国前总统特朗普在社交媒体上发布的威胁性言论而被迫中断。此外，黎巴嫩境内的冲突并未因美伊双边备忘录的签署而平息，以色列拒绝从黎巴嫩南部撤军，并持续袭击真主党目标，这成为破坏互信、导致协议执行陷入死结的关键外部变量。因此，当前的停火态势完全依赖于60天的谈判窗口期内的履约情况，任何一方的误判或外部事件的干扰都可能导致局势迅速逆转。 1.2核心矛盾拆解：执行顺序之争与地区安全绑定 尽管《伊斯兰堡谅解备忘录》为停火提供了框架，但美伊双方在核心议题上的立场存在根本性分歧，这些矛盾构成了协议向前推进的实质性障碍。 首要矛盾在于“执行顺序之争”。美国坚持“以行动换松绑”的立场，要求伊朗必须在铀浓缩规模与国际核查机制上作出实质性、可验证的让步，作为美国分批解冻其海外资产并豁免石油出口制裁的前提。美方的战略意图在于通过军事施压结合制裁封锁，同步推进外交谈判，最终实现伊朗去核化并削弱其地区影响力，从而稳定全球能源价格。相反，伊朗则坚持“先解冻后谈判”的原则，将美国先行解冻约240亿美元海外资产并全面豁免石油出口制裁，视为启动任何实质性核问题谈判的“信任前提”。伊朗的核心诉求在于全面解除制裁以盘活陷入困境的国内经济，同时保障国家主权与安全，其策略是以霍尔木兹海峡的通航权为关键筹码，依托地区代理人实施反击，力求控制谈判节奏。这种在信任建立步骤上的根本对立，使得任何实质性进展都举步维艰。 其次，黎巴嫩问题已成为谈判的死结。伊朗将以色列从黎巴嫩南部完全撤军，并将其支持的黎巴嫩真主党武装的安全保障，设为恢复全面谈判不可分割的前置条件，视其为地区安全整体框架的一部分。然而，美国虽试图在谈判中将黎巴嫩冲突与美伊双边议题脱钩，却无法有效约束其盟友以色列的军事行动。以色列军方拒绝撤出黎巴嫩南部，