国泰上证10年期国债ETF基金投资价值分析：高胜率低波动，资产定价之锚

当前十年国债具备较高的投资价值 1、十年国债可优化组合风险收益表现。上证10年国债指数与AH股、美股、黄金等资产之间相关性均较低，且多数为负相关，可有效分散投资组合的风险。例如在股债组合中加入十年国债，能够显著提升夏普比率，使得资产组合的有效前沿实现向上位移。 2、当前宏观状态下十年国债胜率较高。当前货币环境较为宽松，信贷需求偏弱，经济恢复缓慢，正处于货币扩张的阶段6，历史这一阶段十年国债表现显著优于其余资产。 十年国债历史走势分析 1、长周期看，利率中枢下行是趋势。利率下行最主要的驱动力是实体回报率的下行，未来几个月物价走弱决定了实体能够接受的融资成本下降。 2、负债成本的下降在各类金融机构上都有所体现，金融机构收益也处于下降趋势。存款与货基、理财、保险等金融产品收益趋势性下降，且目前水平较年初进一步下降。除负债成本下降之外，金融机构收益也处于下降趋势，且随着利率进入低水平，成本压降压力更为显著。 3、除基本面驱动的广谱利率下行之外，资产供需变化和央行对流动性呵护将成为驱动利率突破前的主要短期变量。随着债券资产供给放缓以及配置力量的增加，债市将再度向需求大于供给演变，资产荒有望再度显现。 4、10Y国债优势明显。利率有望再创新低，新一波下行或从6月中下旬开始，年内10年国债依然有望下至1.4%-1.5%水平。10Y国债还是重要的基准利率，在利率体系中，10Y国债收益率因期限适中，能有效平衡长短期资金供求关系，成为企业债券等其他金融产品定价的核心参考，是构建利率曲线的关键锚点。从近几年的表现来看，10Y国债指数的年化收益率相对较高。同时，10Y国债兼具收益与流动性的优势，从市场表现来看，10Y国债的流动性明显优于30Y国债。 国泰上证10年期国债ETF投资价值分析 1、国泰上证10年期国债ETF基金代码为511260，场内简称为国债ETF，是目前市场唯一跟踪10年期国债指数的ETF。基金采用优化抽样复制法，通过对标的指数中各成份国债的历史数据和流动性分析，选取流动性较好的国债构建组合，对标的指数的久期等指标进行跟踪，达到复制标的指数、降低交易成本的目的。该十年国债ETF的质押率约为94.4%。 2、国债ETF实行“T+0”交易。十年国债ETF会公布实时IOPV，基金实行“T+0”交易，即当日买入、当日可卖出。借助T+0交易机制，投资者可在一天之内在盘中进行多次波段操作，实时价格确认，迅速调整持仓。 3、国债ETF持仓透明。每日公布PCF清单持仓透明，不存在主动管理型债券基金的风格漂移等问题，适合追求稳健的中长期资金作为底仓配置。 4、国债ETF费率低、规模大、流动性好、收益好。国债ETF费率同类最低，市场成交活跃，净值屡创新高，历史业绩持续稳健。 5、国债ETF由王玉女士和王振扬先生共同管理，二位基金经理具备丰富的投资经验，国泰基金旗下产品线齐全，债券型ETF未来发展潜力大。 风险提示：本报告从历史统计角度对特定基金产品进行客观分析，当市场环境或者基金策略发生变化时，不能保证统计结论未来延续性。报告涉及行业空间规模测算存在偏差可能。本报告不构成对基金产品的推荐建议。 “掘金ETF系列报告”旨在发掘具有潜在交易或配置价值的ETF/LOF基金。系列报告将对ETF/LOF基金跟踪的指数进行基本面、交易面的定量分析，同时结合市场环境和基金特色分析基金的投资价值。本报告分析的基金为：上证10年期国债交易型开放式指数证券投资基金（简称：国泰上证10年期国债ETF，基金代码：511260）。 一、十年国债投资价值分析 1.1十年国债可优化组合风险收益表现 上证10年国债指数与AH股、美股、黄金等资产之间相关性均较低，且多数为负相关，可有效分散投资组合的风险。另外十年国债相比其余资产具备较高的夏普比率（1.95） 与Calmar比率（0.66），加入组合可优化风险收益比。例如在股债组合（沪深300、创业板指、1-3年国债）中加入十年国债，能够显著提升夏普比率，使得资产组合的有效前沿实现向上位移。 图表1：各资产相关系数矩阵 图表2：各资产历史绩效评价 图表3：组合加入十年国债可优化风险收益 1.2当前宏观状态下十年国债胜率较高 在报告《中国经济六周期模型与多资产策略应用》中，我们根据货币-信用-增长三因子方向将宏观周期划分为6个阶段，统计不同阶段各资产年化收益，十年国债在周期下行阶段4~6往往表现较佳。截至5月底，当前货币环境较为宽松，信贷需求偏弱，经济恢复缓慢，正处于货币扩张的阶段6，历史这一阶段十年国债表现显著优于其余资产。 图表4：不同周期下各资产年化收益统计 基于报告《构建大类资产的宏观胜率评分卡：货币、信用、增长、通胀与海外五因子》中的方法计算债券资产的宏观胜率综合打分，近期胜率持续上行至40%的较高水平，预计十年国债仍有不错表现。 图表5：债券胜率近期显著提升 二、我国债券ETF介绍 债券ETF是指以债券类指数为跟踪标的的交易型证券投资基金。交易机制上，投资者有两种参与方式：①一级市场以组合证券来申购、赎回债券ETF份额，②在二级市场买卖债券ETF份额。这其中底层资产NAV与ETF的价格差就带来了一定的套利机会，同时也使得ETF场价格回归单位净值。 关于债券ETF的分类，根据标的范围的不同，可以分为国债ETF、信用债ETF、地方债ETF和城投债ETF等。 图表6：债券ETF的运作机制 从追踪复制相关指数的方法来看，大部分债券指数型基金使用抽样复制法。主要原因在于当前主流的债券指数都是大而全的指数，里面某些成分券的流动性非常低，需要加以甄别。这和当前权益类ETF大量使用的完全复制法的模式差别较大。 在追踪指数选券时并未提出具体的指标应该达到何种数值上的要求，只是提出以下策略“首先通过对标的指数中各成份债券的信用评级、历史流动性及收益率等进行分析，初步选择流动性较好的成份券作为备选，其次将通过对标的指数按照久期、剩余期限、信用等级、到期收益率以及债券发行主体所在区域等进行分层抽样，以使构建组合与标的指数在以上特征上尽可能相似”。 债券ETF有收益确定性较高、实时交易性且流动性好、管理费低、持仓透明、投资门槛低、可以精确配置、享受税收优惠以及可质押性等特点。 风险分散：债券ETF通过跟踪指数，投资于一揽子债券，持仓分散，可以一定程度分散投资风险，如信用风险等。 收益确定性较高：作为债权类资产，底层资产具有稳定且可供预测的现金流及收益。 实时交易性且流动性好：债券ETF可以在交易所上市后随时进行买卖，实行““T+0”交易制度，即当日买入可当日卖出，卖出后可立即买入。 管理费低：ETF基金只需要抽样复制指数策略，无需基金经理大量主观研究、选股，管理费率更低。 持仓透明：透明度高，每天披露底层的持仓情况。 投资门槛低：债券ETF通过二级市场交易，交易单位为基金份额，降低了投资债券的门槛。 精确配置：债券ETF强调券种及久期的细分，投资者可以选择特定久期及品种的组合。 享有税收优惠：公募基金投资债券相比其他资管和自营机构，在投资债券方面享受完全的企业所得税减免。而个人和机构投资者从证券投资基金取得的分红收入也免征所得税，因此投资债券ETF能享有较大的税收优惠。 图表7：公募基金和其他投资投资债券的征税政策 可质押性：上深两交易所已将部分债券ETF纳入质押式回购库，允许交易方以债券ETF作为质押进行短期资金融通，拓展了场内融资渠道和债券ETF的用途。同时，2023年2月17日，上海证券交易所放宽了投资者融券卖出所得价款的投资范围：在原有可投资品种基础上，允许投向在交易所上市的债券ETF（跟踪指数成份证券含可转换公司债券的除外）。 对于投资者来说，当市场其他资产有投资机会时，就可以通过十年国债ETF质押换取资金参与其他类资产的投资，到期时再赎回十年国债ETF即可。通过质押回购，投资者可提高资金利用效率。 三、十年国债走势分析 长周期看，利率中枢下行是趋势。首先，利率下行最主要的驱动力是实体回报率的下行，未来几个月物价走弱决定了实体能够接受的融资成本的下降。实体是金融之本，金融资产最终的收益来源于实体。而利率作为融资价格，其由实体融资需求和金融市场资金供给共同决定。而实体融资需求则取决于实体投资回报率，随着实体投资回报率的下降，实体能够接受的融资成本也不断下行。经验数据显示，工业企业EBIT/总资产与贷款加权平均利率之间由很高的相关性。从短期来看，近期工业品价格再度走弱，预示着未来几个月企业盈利能力可能再度下行，这意味着企业能够接受的融资成本将继续下降，这是广谱利率下行的最主要决定变量。 图表8：实体回报率与融资成本之间走势一致 图表9：工业品价格走弱预示着企业盈利承压 金融机构获得企业支付的融资成本后，将其在机构收益和对投资者支付成本之间分配，例如银行就是在存款或其他负债成本与净息差之间分配。因而从目前来看，广谱利率的下降在负债成本下降与净息差之间均有明显体现，并且从年初以来，这两者下行幅度在进一步加大。 负债成本的下降在各类金融机构上都有所体现，存款与货基、理财、保险等金融产品收益趋势性下降，且目前水平较年初进一步下降。去年以来，存款挂牌利率持续下调，例如工商银行1年和5年挂牌利率从2023年末以来分别下行50bps和70bps，今年5月分别调降15bps和25bps。除挂牌利率下降之外，去年取消手工补息，年底同业存款自律机制落地，进一步降低了同类存款实际的利率水平，使得同类存款实际利率下降幅度较挂牌利率更大。而存款利率下降的同时，货基、理财以及保险的利率同样在下降。目前余额宝7日平均利率已经降至1.2%以下，创历史新低。而理财可能更多受留存收益支撑，未来收益可能继续向货基靠拢。人身险预期收益也在今年3月降至2.13%的低位，保险成本同样在下降过程中。 图表10：工商银行存款挂牌利率与余额宝收益率 图表11：长期存款挂牌利率和保险利率 除负债成本下降之外，金融机构收益也处于下降趋势，且随着利率进入低水平，成本压降压力更为显著。从银行来看，净息差在过去几年趋势性下降，从2022年末的1.91%下降至今年1季度的1.43%，今年1季度较去年末下降9bps，并且可能继续下降。除银行之外，保险的费差损或也处于趋势性收缩状态。而各类固定收益资管机构的管理费也可能持续承压。金融机构费率或收益的下降，实际上也是广谱利率下降的一种体现。而这在未来几个月可能持续演进。 图表12：银行净息差持续收缩 图表13：央行增加对流动性呵护 除基本面驱动的广谱利率下行之外，资产供需变化和央行对流动性呵护将成为驱动利率突破前的主要短期变量。除广谱利率下行之外，债市资产供需结构在未来几个月也将有所改善。从资产供给端来看，随着今年政府债券供给前置，后续几个月在没有新增预算情况下，债券供给节奏可能有所放缓，同比多增量将明显下降。而资金供给却会继续保持充裕。特别是近期央行对流动性呵护加强，在5月降准的情况下，继续增加流动性投放。在6月初也提前进行买断式回购操作，以维护资金稳定。随着债券资产供给放缓以及配置力量的增加，债市将再度向需求大于供给演变，资产荒有望再度显现。 利率有望再创新低，新一波下行或从6月中下旬开始。基本面变化将驱动未来广谱利率的下行，虽然时间有先后，但在各类固定收益资产上将都体现，目前贷款、存款、货基、保险等各类资产收益均低于年初，意味着广谱利率明显低于年初，这是利率突破前低的基础。结合当前政府债券供给节奏以及后续融资需求变化，以及债市稳定的配置需求，我们认为利率有望开始新一波下行。季末资金冲击过后，叠加央行对资金的呵护，市场供需结构将改善，甚至存在再现资产荒的可能。这将驱动利率进一步下行。如果市场抢跑，行情可能更早启动。我们继续认为年内10年国债依然有望下至1.4%-1.5%水平。 与此同时，10Y国债还是重要的基准利率，在利率体系中，10Y国债收益率因期限适中，能有效平衡长短期资金供求关系，成为企业债券等其他金融产品定价的核心参考，