金工专题报告：双优之选：以少驭繁，稳中求胜——国泰上证10年期国债ETF基金投资价值分析

双优之选：以少驭繁，稳中求胜——国泰上证10年期国债ETF基金投资价值分析 2025年10月14日 证券分析师高子剑执业证书：S0600518010001021-60199793gaozj@dwzq.com.cn证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师徐沐阳执业证书：S0600523060003xumy@dwzq.com.cn证券分析师凌志杰执业证书：S0600525040007lingzhj@dwzq.com.cn ◼2025年以来，债券市场的运行可分为三个阶段：第一阶段为1-3月，在经济实现“开门红”的同时，央行在公开市场回收流动性，形成了“强数据+紧资金”的组合，以短端利率上行主导；第二阶段是4-6月，4月初中美关税摩擦令市场避险情绪高涨，债券收益率迅速下行，随后围绕1.65%的中枢波动；第三阶段是7月以来，在“反内卷”政策的推动下，股市迎来“慢牛”式波动上涨，在“股债跷跷板”的推动下，“弱数据+宽资金”组合中债券收益率依然上行，且以长端利率上行为主导。 ◼7月以来债市的两大利空因素占据主导，一是“反内卷”政策带来的物价上行和企业利润回升预期，二是去年底已经将今年的降息预期提前透支，宽松的货币环境只能保证债市不转向熊市，而无法驱动利率下行。展望后期，需要观察这两大利空因素是否缓释，即第一点的叙事逻辑能否得到实际数据的验证，以及第二点的流动性环境能否有进一步的货币宽松政策助推，分析逻辑依然回到基本面和政策面。 相关研究 基本面：“反内卷”下关注物价转正时间点 ◼2015年-2017年的供给侧改革中，债券利率的反转上行出现在2016年11月，当时出现的标志性事件是，PPI当月同比的由负转正。我们预计PPI当月同比将于2026年3-4月转正，在此之前债券收益率将维持在箱体区间内震荡。 政策面：货币宽松进行时 ◼央行将利用各项工具，保持对流动性的呵护态度，一为经济基本面的恢复提供支撑，降低实体经济的融资成本，二为发债降低成本，减少债务付息压力，从而将财政支出落于实处，三是避免银行在近两年低利率环境下买入的债券产生过度的账面浮亏，影响金融系统稳定性。 国泰上证10年期国债ETF投资价值分析 ◼债券型ETF是有效的投资工具：自2021年以来，中国债券市场ETF呈现出整体扩张的发展态势。对于寻求优化资产配置、平衡投资组合风险的投资者而言，债券ETF提供了一个值得研究和考虑的有效金融工具。 ◼利率箱体震荡中，10年期进可攻退可守：利率水平将维持相对低位，但诸如2024年的利率下行大牛市短时间内难复刻，在这样的环境中，10年期这一期限进可攻退可守。（1）进可攻：从理论视角，在利率受政策压制时，拉长久期成为获取超额收益的重要途径；（2）退可守：相较于30年期超长期国债，10年期国债的久期风险较小。 ◼10年期国债与其余期限相比，交易活跃度更高：10年期国债的存量规模在各个期限中最大，且交易活跃度较高。高活跃度意味着投资者能够快速以合理价格买入或卖出债券，这降低了流动性风险。 ◼ETF费率低，可有效降低持有成本：债券型ETF产品的管理费率多为0.15%，托管费率多为0.05%，相较于场外被动指数债基和主动管理型债基可有效降低投资者的持有成本。同时，2025年9月5日证监会发布的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》中，对于基金赎回费有新的明确规定：持有期＜7天收取不低于1.5%；7-30天不低于1%；30天-6个月不低于0.5%的赎回费，但ETF和货币市场型基金可免于该项规定，从赎回费率上减少了短期交易成本。 ◼ETF持仓透明精简：每日公布PCF清单，持仓透明。管理者通过精选一篮子具有代表性的成分券来跟踪指数表现，持仓结构更为集中。基金能够有效降低因频繁调整小权重券种带来的交易成本及管理复杂度，从 而更好地控制跟踪误差。 ◼ETF超额胜率高，超额波动低：国泰上证10年期国债ETF相对基准的超额年化收益率为2.20%，超额年化波动率为0.59%，超额信息比率为3.72，超额月度胜率93.81%，超额历史最大回撤仅为0.73%。 ◼风险提示：（1）未来市场变化风险：本报告所有统计结果均基于历史数据，未来市场可能发生重大变化。（2）数据测算误差风险：本报告中部分测算会假设基金在计算区间内持仓不发生变化，实际基金持仓可能会发生调整，导致测算出现偏差。（3）模型误差风险：本报告中的模型测算可能存在相对误差，可能未反映基金实际的持仓情况和风格，不构成实际投资建议。 内容目录 1.1. 2025年债券市场驱动逻辑：从“央行”到“股债跷跷板”.................................................51.2.基本面：“反内卷”下关注物价转正时间点...........................................................................61.3.政策面：货币宽松进行时.........................................................................................................7 2. 10年期国债ETF投资优势...............................................................................................................10 2.1.利率箱体震荡中，10年期进可攻退可守..............................................................................102.2. 10年期国债与其余期限相比，交易活跃度更高...................................................................122.3. ETF费率低，可有效降低持有成本.......................................................................................12 3.1.债券ETF市场的蓬勃发展与前景展望.................................................................................133.2.产品跟踪指数：上证10年期国债指数.................................................................................143.3.产品介绍：国泰上证10年国债ETF....................................................................................163.4.基金经理介绍...........................................................................................................................203.5.基金公司介绍...........................................................................................................................20 4.风险提示............................................................................................................................................22 图表目录 图1：1年期、10年期国债收益率及10Y-1Y国债利差（单位：%、bp）....................................5图2：2025年7月以来，经济数据弱势（单位：%）......................................................................6图3：商品价格和利率上行之间存在1年时滞（单位：点、元/吨、%）......................................7图4：PPI当月同比回正构成利率上行拐点（单位：%）................................................................7图5：MLF操作情况（单位：亿元）.................................................................................................8图6：买断式逆回购操作情况（单位：亿元）...................................................................................9图7：央行持有国债规模（单位：亿元）.........................................................................................10图8：日本寿险公司投资资产总额（左图单位：万亿日元，右图单位：%）.............................11图9：10年期和30年期国债指数卡玛比率......................................................................................11图10：各期限国债余额、成交量和换手率（单位：亿元、%）...................................................12图11：债券类ETF总资产净值（亿元）..........................................................................................13图12：债券类ETF总份额变化（亿份）.........................................................................................14图13：债券类ETF个数(个)...............................................................................................................14图14：上证10年期国债指数久期（2015.01-2025.09）.................................................................15图15：国泰上证10年期国债ETF规模与份额变化.......................................................................17图16：上证10年期国债指数持券数量（只）.................................................................................17图17：国泰上证10年期国债ETF超额净值（