30年国债高换手率的未来推演：短期累积波动风险VS长期支撑平稳定价

跨年之后30年国债持续强势，中枢下行相对稳定。值得注意的是，30年国债当前出现换手率高涨的特征，从历史复盘看，这可能带来较为明显的波动风险放大。换手率和波动率相关性有两个特征，一方面是一致性较高，从相关性分析看，没有出现较为明显的提前或后置效应 ，另一方面是近年来具有较为明显的季节周期性特征，一般在一季度以后正相关性不断增强。我们认为，这种波动风险短期中不可忽视。可能在二季度造成其夏普比率的下降。 但从长期看，当前30年国债换手率的提升有一定稳定性，与2016年完全依靠情绪驱动有所不同，这种稳步提升在长期中可能反而造成波动率的降低。主要表现为：首先，本次30年国债换手率上行伴随着国开债换手率急速下降，30年国债有取代10年国开成为第二利率债活跃品种的趋势。其次，30年国债交易的拥挤度已经见顶回落。最后，30年国债有形成活跃券的趋势，这将有助于其形成稳定的高流动性态势。这一规律在10年国开债上有过先例。 另外从历史数据看，高换手率可能带来30年国债较大的波动，但转化为大幅反弹还依靠其他因素的触发。事实上，30年国债的波动具有较强的客观性，仅仅是经济快速增长预期的提升对其压制有限，还需要等待经济复苏进入后半程，特别是高收益融资需求增加，才能带动明显反弹。 故在当前环境下，合理持仓30年国债仍然可行，但在目前点位买入，面临的高波动可能造成该资产的夏普比率不足的问题。短期内高比例持仓30年国债需考虑自身的回撤承受能力，或通过比价，转换为久期相对较低的10年国开或农发债。而长期中30年国债的换手率提升可能反而提升这一资产的稳定性和投资价值。后续高波动的触发点可能是财政政策或地产政策超预期发力扭转债市持续走强势头，或部分机构（ 有可能是交易中心分类的“其他类”机构，包括信托和财务公司等）的集中卖出，而放大波动的可能是期货市场的极致情绪的反转。 风险提示：稳增长政策力度超预期；资金“防空转”超预期收紧；债券供给压力超预期；机构配置量超预期减退 30年国债在2023年表现较好，跨年至2024年后更是走出强势行情，如我们前期报告中所论述的，30年国债收益率中枢的下行，有充足的资产比价、经济预期和换手率上升支撑。当前2.65%左右的点位或与10年国债20-25BP的息差形成新的中枢，且中枢点位有较为确定的稳定性。 从目前的情况看，只要信用融资需求不大幅放量，30年国债就不会面临中枢全面反转上行的危险。 但值得注意的是，30年国债当前出现换手率高涨的特征，从历史复盘看，这可能带来较为明显的波动风险放大。我们认为，这种波动风险短期中不可忽视。 但从长期看，当前30年国债换手率的提升有一定稳定性，与2016年完全依靠情绪驱动有所不同，这种稳步提升在长期中可能反而造成波动率的降低。 故在当前环境下，合理持仓30年国债仍然可行，但在目前点位买入，面临的高波动可能造成该资产的夏普比率不足的问题。短期内高比例持仓30年国债需考虑自身的回撤承受能力，或通过比价，转换为久期相对较低的10年国开或农发债。而长期中30年国债的换手率提升可能反而提升这一资产的稳定性和投资价值。 后续高波动的触发点可能是财政政策或地产政策超预期扭转债市继续走强势头，或部分机构（有可能是交易中心分类的“其他类 ”机构，包括信托和财务公司等）的集中卖出，而放大波动的可能是期货市场的极致情绪的反转。 1.30年国债的高换手率与高波动：现实风险与未来 推演 2023年下半年以来，30年期国债换手率快速攀升，可能造成其夏普比率下降。1月末日换手率稳定在为6%以上，远高于过去7年的90分位数2.3%。较高的换手率确实可能带来较高的波动风险。从历史上看，高换手率环境下，遇到信息冲击时，30年国债的波动幅度可能达到10BP以上，这使得当前30年国债的夏普比率可能下降。 复盘30年国债换手率与30年国债利率的关系，趋势上观察30年换手率和利率趋势相反，二者拐点基本同期出现。即换手率到达高点几乎也意味着利率触底，高换手率可能带来利率后期的反弹。 但需要注意的是，我们考察换手率前置30天和利率的相关关系，发现两者正相关（意味着换手率见顶30天后，利率趋于上行的幅度），在时间序列上正在逐渐减小，特别是2022年以后更为明显。这可能意味着在未来这种高换手率带来的反弹可能减弱。 图1：30年国债换手率和波动率相关趋势 图2：30年国债换手率-波动率滚动相关 复盘30年国债波动率与换手率的关系，可以观察到近年30国债换手率变化和波动率变化基本呈正相关关系。在多个历史点位，国债换手率与波动率走势基本一致。 这种相关性有两个特征，一方面是一致性较高，从相关性分析看，没有出现较为明显的提前或后置效应，另一方面是近年来具有较为明显的季节周期性特征，一般在一季度以后正相关性不断增强。 从目前的趋势看，30年国债换手率持续上升是大概率事件，这是否会造成其利率波动幅度增加？我们觉得可以从10年国开债换手率变化的历史经验中找到线索。10年国开债换手率上升的早期，波动率和换手率有较强的正相关性，但其换手率稳定上升后（2020年以后），其换手率较高时波动率反而下降。这也是比较符合金融学常识的， 因为一项资产在换手率高涨但不稳定时，往往意味着情绪的极致化， 但如果保持相对稳定的高换手率，反而使得价格发现更为迅速和敏捷。 图3：10年国开2015-2019换手率-波动率趋势 图4：10年国开2022-2024换手率-波动率趋势 从这个规律往后推演，短期中（2024年一季度前后），过高的国债换手率可能会造成30年国债利率有所上行或波动放大，值得关注。但如果考虑长期中（2024年甚至2025年），30年国债换手率的稳定增加可能反而使得利率的波动率降低。 2.本轮高换手率的新状况：更为稳定的活跃券支撑 我们认为，长期中30年国债出现稳定的高换手率目前已经有一定的迹象，本次活跃度上行与2016年换手率上升的昙花一现有所不同。 首先，本次30年国债换手率上行伴随着国开债换手率急速下降，30年国债有取代10年国开成为第二利率债活跃品种的趋势。此轮30年国债的流动性上升或是为了填补市场对活跃且相对高收益利率债流动性需求的空间，具有合理性。10年国开债自2023年年底已出现流动性明显下行。2023年10月，10年国开债换手率最高至89.2%，此后流动性急速下降，至2024年1月末，10年国开债换手率降至7%以下。 从成交笔数来看，在2023年10月20日，10年国开活跃券成交最高1313笔，此后开启下降通道。2024年以来，10年国开活跃券平均成交笔数维持在200-300区间。而30年国债成交笔数从11月中旬开始呈现出明显增多趋势，由11月16日的149.66增长至1月末的399.2。 中国当前债市的低收益环境，要求市场上存在一只（或一批 ）收益率略高于10年国债，但较为活跃的债种，目前看30年国债正在取代10年国开占据这一位置，实际上前期10年国开的高流动性正稳步转移到其他10年政金债、30年国债和大行二永中，30年国债在其中流动性增长最为瞩目。 图5：30年国债换手率和到期收益率 图6：10年国开债换手率和到期收益率 其次，30年国债交易的拥挤度已经见顶回落。衡量30年国债高换手率的相对指标是30年国债交易的拥挤度，即30年国债交易占债市总交易量的比值，其高涨一般被认为是市场扎堆交易30年国债的投机表现。 但在目前的情况下，一方面这可能是对10年国开交易量的替代，另一方面，目前的30年国债交易量上升和10年国债交易量上升是同步的，这在一定程度上削弱了市场过度拥挤追捧30年国债的投机性（市场同步提升主要债种的交易量，而非某一高久期债种），也可能抑制其在未来的反弹幅度。 考虑30年国债和10年国债换手率的比，其在元旦后冲高回落。30年国债和10年国债换手率2023年12月维持在0.03-0.07区间，邻近元旦时开始冲高，在1月4日达到最高0.13，此后回落，截止1月末回落至0.06左右。 图7：30年国债和10年国债换手率比值 图8：30年国债活跃券成交占比（MA10） 最后，30年国债有形成活跃券的趋势，这将有助于其形成稳定的高流动性态势。2016年前后，30年国债市场活跃的债券数少，旧券和新券成交量差别小，新债活跃度占比波动巨大，且新旧发行债成交量相较存量都占比很小。而近年来，30年国债市场活跃的债券逐渐增多，新券成交量跃升，活跃度占比稳定增加，30年国债在未来可能形成如10年国债和10年国开类似的稳定切换活跃券规律。 3.30年国债高波动与大反弹：需求经济复苏进入后 半程 从历史数据看，高换手率可能带来30年国债较大的波动，但其大幅反弹还依靠其他因素的触发。事实上，30年国债的波动具有较强的客观性，仅仅是经济增长预期的提升对其压制都比较有限，往往需要等待经济复苏进入后半程，企业信用融资需求明显增长，特别是高收益融资需求增加，才能带动明显反弹。 复盘近10年的30年国债收益率，出现了4轮较大幅度的上行行情。分别是2013年8月-2013年12月、2016年10月-2017年12月、2020年4月-2020年10月以及2022年11月-2023年3月。没有任何一次利率是完全因为过度定价经济增长偏平的预期而导致的大反弹，甚至只有一次是因为经济增长预期提升较快而反弹。其他都是在经济增速反弹一段时间后，信用融资大幅扩张下，才受到压制而利率大幅上行。 但这四次30年国债收益率大幅上升的原因有所不同：2013和2016年的下跌主要是因为宏观经济已经改善，同时充分传导至企业融资意愿。 2013年8月，百城样本新建住宅平均价格均达到同比高点，2016年10月，百城样本新建住宅平均价格均保持高位同比增长，后续一、 二线城市增长速度有所回落但仍为正，三线城市房价增长持续加速， 后维持高位。换言之，在30年国债收益率上涨之前，房价已经实现快速增长。 图9：2016年房地产价格和30年国债收益率 图10：2022年的房地产价格和30年国债收益率 特别值得注意的是2016年企业部门融资需求的普遍增加。2016年3月、5月、8月和9月分别发行了214.60、143.60、103.00和148.70亿元的高息房地产债，其票面利率均显著高于同期30年国债收益率。2016年房地产债大幅放量，同时还有较高的城投、非标融资需求，企业（ 或平台）杠杆绣球的上升，迫使国家杠杆的成本也相应上涨。 2020年的下跌主要是由于疫情快速得到控制后，经济复苏预期和经济复苏现实的共振。2020年除三线城市增速仍在小幅上行外，其余城市增速下行但仍为正，全区间内商品房销售面积同比下跌，直至2020年11月才转正。但从出口数据看，2020年1、2、3月，受新冠疫情影响，出口受到严重影响，但是在4月即转正，在5月小幅转负后开始持续上涨，在年末同比突破20%。三驾马车中的净出口成为了经济修复的主要动力。 图11：信用债发行和30年国债收益率 图12：2020年的出口和30年国债收益率 2022年的下跌主要是由于疫情防控政策调整后，市场短期内形成了经济快速复苏预期，叠加理财负反馈导致超额上行。事实上，2022年11月时，三线城市房价同比下跌，商品房销售面积全区间内同比均为负。 而在预期上，制造业PMI在2023年1月转至荣枯线以上，体现出市场对于经济复苏的预期在逐步改善，但最终未完全体现在房地产商。 2023年3月5日，两会将2023年经济增长目标设定在5%，处在市场预期下限，经济快速复苏预期收敛，导致30年利率立即掉头下行。 对比四次30年国债收益率的上升幅度，分别为：96.69bp，123.98bp，72.06bp和20.82bp，单纯的经济复苏预期（还要叠加理财负反馈）所推动的30年国债利率上行仍然较低。换言之，30年国债全面反弹可能要等待经济快速复苏有一定确定性之后才会发生，最强的不利因素落地则需要看到企业融资需求的回暖。而仅仅是经济快速复苏预期的提升，导致的利率反转可能难以超过10BP，