韧性全球经济：连锁供应冲击

全球经济展望与战略韧性全球经济——级联式供应冲击 中信的观点 纳撒尼尔·希茨AC+1-212-816-2991 nathan.sheets@citi.com 美伊之间的临时协议在一定程度上缓解了抑制全球经济的一些关键阻力。即便如此，目前尚无法断言挑战已经过去。该协议的持久性还有待观察，而冲突已对中东地区的基础设施造成破坏。好消息是，全球经济已经吸收了油价持续高于每桶100美元的一段时期，我们判断全球增长目前处于2.5%，低于冲突前的2.9%。与此同时，全球经济可能正面临新的风险。美国国家海洋和大气管理局（NOAA）将2027年3月前出现厄尔尼诺现象的概率评估为95%以上，并有63%的概率到年底时达到强盛或超级状态。历史上此类严重程度的事件曾造成巨大且持久的经济损失，主要通过扰乱农业产出、能源生产、供应链物流以及降低劳动生产率来实现。 Josh WilliamsonAC+61-2-8225-4904 josh.williamson@citi.com 乔安娜·丘AC+852-2501-2357 johanna.chua@citi.com 阿诺德·马雷斯AC+44-20-7986-3299 arnaud.mares@citi.com 埃内斯托·雷维利亚AC+86-21-6186-2621 ernesto.revilla@citi.com 吉娜·舒曼AC+27-11-944-0813 gina.schoeman@citi.com 丹尼尔·托班AC+86-21-6186-8340 daniel.tobon@citi.com 杰森·威廉姆斯AC+86-21-6262-1837 jason1.williams@citi.com 杰米·希尔AC+44-20-7986-9493 jamie.searle@citi.com 藤崎智也AC+86-3-6776-4684 tomohisa.fujiki@citi.com 下期：7月23日 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 内容 367121924242425262727272828303030韧性全球经济——级联式供应冲击宏观经济预测的影响厄尔尼诺现象：受天气影响的供给冲击区域性厄尔尼诺考量全球大宗商品：（强烈的）厄尔尼诺现象对全球农业产量构成真实威胁选择经济舱 讨论 北美美国 加拿大欧元区德国 法国 意大利 西班牙英国斯堪的纳维亚风格瑞典 挪威日本 澳大利亚 新西兰澳大利亚新西兰中国、印度、韩国及印度尼西亚香港、新加坡及台湾捷克共和国、匈牙利及波兰土耳其、尼日利亚、沙特阿拉伯及南非巴西及墨西哥阿根廷、智利及哥伦比亚全球股票投资策略发达市场利率策略美国利率与欧洲核心及EGB利差 英日商品全球外汇展望 附录A-1 全球经济展望与战略2026年6月25日 韧性全球经济——级联式供应冲击 约书亚·威廉森+61 (2) 8225-4904josh.williamson@citi.com 尽管面临重重挑战，全球经济依然保持韧性。 无论是通过采购经理人指数（PMI，见图1）衡量，还是通过股票表现或意外指数衡量，全球活动指标大体上仍与温和增长保持一致，并未显著偏离趋势。尽管面临各种冲突带来的周期性负供给冲击、保护主义贸易政策以及人口老龄化、生产力增长乏力等更广泛的结构性因素的传播影响。其中部分韧性反映了人工智能支出增强、财政政策支持以及货币政策设定略偏宽松。然而，花旗覆盖的央行数量净变化显示，这些央行正开始正常化货币政策（见图2），同时公众债务水平不断上升引发的监管加剧表明，财政政策无法无限度地以同样程度支持全球增长。 赛义德·法拉兹+61 (2) 8225-4943faraz.syed@citi.com 科尔·朗洛瓦+1-212-816-7649cole.langlois@citi.com 花旗研究，标普全球，哈弗分析 最近的供给侧冲击（希望）正在结束。近期风险资产和能源市场的表现预示着中东冲突将出现转折点。美国和伊朗总统签署了一项旨在结束冲突的理解备忘录（MOU），市场信心因此得到验证。该文件现在为解决那些破坏地区稳定的问题提供了60天的时间。这些问题包括一系列核、金融和贸易制裁以及地区安全安排。历史表明这些问题不会很快解决，但双方至少已坐上谈判桌，全球经济的健康不再似乎受制于液态燃料的价格和供应。 霍尔木兹海峡应该重新开放……此前交战双方之间的谈判有望在四个月大幅减少的通行量（见图3）之后，推动霍尔木兹海峡（SoH）船舶流量持续保持较高水平。即便近期协议能够持久且海峡保持畅通，我们预计今年下半年布伦特原油价格平均约为每桶75美元。这比冲突前的预期高出每桶15美元，反映了生产、管道和炼油能力的损害，以及为补充库存而增加的石油需求。另一方面，《谅解备忘录》允许伊朗显著增加其石油出口，这可能是新增石油供应的重要来源。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发给第三方。花旗研究，彭博 ……但这可能需要一些时间。一项关于重新开放航道（图5）的政治协议，与恢复船舶能够安全通过该航道的信心，并非一回事。首先，需要拆除并清除已布设的水雷。 扫雷和独立验证安全水源可能需要数月而非数周。其次，船长、船舶所有者和保险公司可能希望了解海上交通的详细运作方式，包括指定的航道、控制系统以及谁将管理海上交通，包括美国海军和伊朗在船舶管理中将扮演什么角色。第三，保险费率仍然很高，直到保险成本下降，一些航次可能不具备商业可行性。第四，伊朗预计在60天的谅解备忘录期满后，会对船舶过境收取某种形式的过境费或管理费。所有各方需要就这样做是否符合国际法和制裁合规性达成一致。第五，大约有500艘商业船舶占据海峡。在进入的海上交通恢复正常之前，需要清除这些船舶。尽管如此，这些问题是可以解决的，这意味着油轮和其他海上交通通过海峡最终将恢复正常。象征性地重新开放，例如液化天然气油轮和几艘非常大的原油运输船成功通过海峡的消息，至少是一个令人鼓舞的迹象。 宏观经济预测的影响 美伊临时协议为全球经济缓解了主要逆风，布伦特油价下降至每桶75美元。然而，该解决方案是否持久尚无定论，棘手问题仍存——特别是伊朗核计划及海峡通行费权问题。好消息是，近年来展现出的韧性似乎再次占据上风。全球经济已承受了油价持续高于每桶100美元的时期，我们判断全球增长率为2.5%，低于冲突前的2.9%（见图6）。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发给第三方。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发给第三方。虚线条表示花旗的预测。花旗研究 花旗研究 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发给第三方。对2月份的预测进行了调整；美国预测的是PCE。花旗研究 对增长的影响在不同经济体中表现出不同程度的严重性（见图7）。几个高度依赖石油进口的国家——包括菲律宾、越南和瑞典——自冲突爆发以来经历了最大幅度的下调，下调幅度达到¾个基点或更大。由于美国关税持续对增长施加下行压力，我们将欧元区增长进一步下调。 累计来看，自二月以来，欧元区的增长预期已下调1个基点至0.3%，但其中大部分下调反映了爱尔兰贸易数据的波动性。相比之下，四大欧元区经济体表现略有好转，自二月以来预期下调了0.25个基点。 我们的预测还强调，人工智能革命为全球经济提供了重要的支撑。这在美国的与人工智能相关的投资中得到了体现。在第一季度，相关投资额激增至超过400亿美元（年化），而去年仅为300亿美元。 人工智能需求的激增也带动了其他国家的增长，一些亚洲经济体——包括韩国、台湾和新加坡——由于技术产品出口的显著增长，对其经济增长预测进行了上调。 全球 headline 通胀今年追踪至 3.4%，略低于上月，因油价有所缓解（见图 8），但自冲突爆发以来仍高近一个百分点。不过，我们预计油价上涨的影响将逐渐消退，明年 headline 通胀将回落至 2.7%。 在国家层面，我们通胀预测中的上调幅度显著且广泛（见图9）。最大的上调出现在亚洲经济体——包括菲律宾、泰国和越南——这些经济体均被上调了1.5个基点或更多。少数欧洲国家，主要是意大利和法国，也经历了显著的上调。值得注意的是，我们对于美国和欧元区的预测均从2月份上调了1个基点。 厄尔尼诺：一场由天气引发的供给冲击 当一个供应冲击正在消退时，另一个冲击可能就在眼前。太平洋的厄尔尼诺-南方涛动（ENSO）是气候变率的主要驱动因素。它由三个阶段组成：中性、拉尼娜（气温较低）和厄尔尼诺（气温较高）。厄尔尼诺阶段每三到五年发生一次，持续约一年。该天气系统通常在第二季度发展，在第三季度增强，其完全影响发生在第四季度及下一年的第一季度。ENSO的监测是通过热带太平洋的海表温度（SST）进行的。这可以通过将温度差异与基线时期进行比较（传统方法）或通过与更广泛的热带地区的平均值进行比较（相对指数方法）来完成。后一种方法更清楚地表明，当太平洋温度差异是ENSO活动的迹象时，而不是长期变暖趋势的一部分。强烈的厄尔尼诺会影响美国、墨西哥、南美洲、澳大利亚、大洋洲、印度和斯里兰卡、东南亚以及南部和赤道非洲的气温和降雨量（图10）。 预计将发生一次超级厄尔尼诺事件。美国国家海洋和大气管理局（NOAA）将厄尔尼诺事件的标准设定为：热带太平洋海表温度（SST）异常连续五个重叠的三个月期间均高于+0.5摄氏度。厄尔尼诺的次要证据来自南方涛动指数（SOI）测量的风压模式。SST异常意味着厄尔尼诺事件的概率从4月、5月和6月的20%增加至5月、6月和7月的61%。该评估由NOAA于今年4月发布。自那时起，厄尔尼诺始于第二季度并持续至2027年3月的概率已超过95%（图11）。此外，NOAA估计厄尔尼诺的强度将增强至非常强或超级厄尔尼诺（> +2摄氏度）。截至年底，NOAA将这一事件发生的概率评估为63%。支持2026年超级厄尔尼诺的另一个因素是，今年的变暖速率已达到自1943年以来最快水平。澳大利亚气象局的季节性模型预测，将出现创纪录的峰值变暖，超过3摄氏度，高于1902年记录的1900年后最高2.65摄氏度。 厄尔尼诺现象的潜在经济影响 厄尔尼诺现象通过扰乱农业产出、损害基础设施和降低劳动生产率，对全球经济产生重大影响。历史上，这些周期曾导致巨大的经济损失。其主要经济影响体现在以下行业： n农业与粮食安全厄尔尼诺现象会改变降水模式，可能导致东南亚、印度和澳大利亚等地区出现干旱，但同时也可能在美国南部和南美部分地区带来过度降雨和洪水风险（再次参见图10）。这会对农作物供应产生负面影响，从而推高全球食品价格和消费者通货膨胀。 n能源发电与公用事业使用水力发电的国家，例如巴西、哥伦比亚、委内瑞拉、赞比亚和津巴布韦，由于干旱条件和热浪导致水位下降而面临风险。这给电网带来压力，增加了对更昂贵的化石燃料的依赖。电力波动和中断可能会发生，从而扰乱商业和工业活动。 n供应链与贸易物流极端天气和水位下降（例如巴拿马运河）迫使船舶减载，并限制航运能力。洪水会损坏道路、仓库和港口等关键基础设施，导致物流瓶颈和交货延误。 n矿业与商品降雨模式的变化会阻碍自然资源开采。例如，智利山区的大雨会影响铜矿开采，而印度尼西亚的干旱则影响镍矿运营的供水。 n渔业：厄尔尼诺现象扰乱了太平洋中上涌的冷水和富含营养的水，使沙丁鱼等小型鱼类失去食物来源。这可能会影响商业渔业和当地沿海经济。 n劳动生产率与健康极端热浪会降低户外劳动生产率，并增加与热相关的疾病，尤其是在热带和发展中国家。 厄尔尼诺现象的潜在政策影响 强烈的厄尔尼诺现象会直接影响财政政策，尤其是在与自然灾害相关时。从公共财政的角度来看，强烈的厄尔尼诺现象可能构成一项或有负债。其即时影响包括向受影响家庭提供额外的社会转移支付，如收入和住房支持，以及对受影响企业的补贴和其他灾害救济款项。中长期的负债则包括基础设施的恢复和重建成本，以及为企业在税收和贷款方