大类资产配置周报：5月工企业利润持续增长

（2026年6月22日-2026年6月26日） 赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话：(+86)13686866941 01核心观点 02量化分析 03宏观概览 04中观数据 05板块观点 01核心观点 市场逻辑 一、美国6月美联储议息会议维持3.50%-3.75%政策利率不变，SEP大幅上修全年PCE、核心PCE通胀预测，点阵图上调年末利率中枢，近半数委员预估年内加息一次，同时下调GDP增速与失业率预期，整体释放偏鹰信号。5月CPI同比增长4.2%，核心CPI同比2.9%，较上月抬升0.1个百分点。通胀上行动力主要来自能源及相关商品板块，核心商品与食品价格增速有所回落，考虑到去年4-5月的低基数效应，我们认为通胀的压力已经过去，年内加息一次的预期会被打掉。但本次鹰派表态核心作用为预期管理，实质加息落地概率偏低。降息的核心约束是通胀仍明显偏离2%目标，观察沃什后续针对通胀的表态，例如参考截尾PCE，或是再提及AI对于长期通胀的抑制等。 二、本周美元指数本周继续上涨至101以上，纳斯达克指数较上周-4.6%，道琼斯指数较上周+0.6%；美伊虽于6月17日美伊正式签署停火谅解备忘录，但目前霍尔木兹海峡同行仍存在风险，布伦特原油逐步跌至70美元左右，黄金白银与原油呈现跷跷板趋势反弹，却因议息会议释放的鹰派信号出现调整；日本央行6月16日将政策利率由0.75%上调至1.0%，达到1995年以来的最高水平。由于海外加息预期、缩表预期的反复，国内由于财政力度边际收缩、金融监管强化等缘故，以及美方把部分中方企业纳入军方相关名单，使得股票市场出现一些承压。但是我们认为牛市的基础仍在：工业企业利润同比继续改善；美国加息缩表的预期过于极端，其钟摆大概率也只能往利多方向去摆动；陆家嘴会议支持金融制度性开放，吸引外资进入中国市场；《求是》杂志高度关注居民负债表衰退的问题，认为需通过稳定房地产市场和资本市场来增强居民消费意愿。 三、国内，1-5月全国广义财政收入+2.5%，一般公共预算收入同比增长4.0%，；增值税累计增超过6%、企业所得税由负转正至0.2%，对应工业盈利改善；印花税同比增较大、其中证券交易印花税同比增长维持在70%以上，叠加资产盘活带动非税收入5月增5.6%，共同支撑收入修复。但土地出让收入累计降28.7%、5月单月降幅扩大至35.8%，带动政府性基金收入累计降超过19%，地产相关税收持续负增，是广义财政收入核心拖累。支出端持续走弱，1-5月一般公共预算支出同比增0.8%，5月单月下降1.6%，广义财政支出同比-3.9%；结构上卫生健康支出累计增11.3%、科技支出呈现增加，传统基建类支出普遍负增；央地分化显著，5月中央支出增11.4%、地方支出降4.2%，叠加5月专项债发行仅1608亿元创年内新低，压制地方实物工作量释放。整体来看，收入修复靠中央税种与资产盘活支撑，但土地持续低收入仍是广义端核心掣肘；支出偏慢是化债优先于基建下的主动调结构，呈现出从旧基建到保科技加六网建设的明显切换，当前属发力前蓄力期，Q3低基数加发债提速同比将改善。 四、5月规模以上工业企业利润当月同比增速维持在20%以上，1-5月累计利润同比增长18.8%；营收同步修复，5月当月同比增长6.7%，1-5月累计同比增长5.5%。从增长动能拆解，PPI持续上行与利润率改善是盈利提升的核心支撑，工业生产边际回暖贡献的实际量能相对有限，三类指标走势共同印证工业盈利整体处于修复通道。行业层面盈利分化特征显著，电子通信、有色金属冶炼、化工是拉动整体利润增长的核心力量：AI产业链高景气带动装备制造、高技术制造盈利大幅攀升；石化产业链则因前期低价库存的缓冲效应消退，高油价带来的成本压力逐步显现，单月利润增速出现明显回落；地产产业链及传统消费类行业需求偏弱，盈利普遍承压。运营端来看，当前工业企业整体呈现主动补库特征，但应收账款回收期、产成品存货周转天数均较上年同期延长，企业回款与库存消化节奏偏慢，资金周转压力仍未缓解，且利润增长向少数高景气行业集中的趋势愈发突出。 风险提示：美国经济超预期走弱、财政进度不及预期、金融系统恐慌。 大类资产逻辑 股指——恒生科技持续较沪深300大幅走弱 IM、IC、IF、IH次 月 合 约 基 差 分 别 为176.81、177.57、85.22与36.94点，基差年化收益率分别为-12.53%、-12.44%、-10.67%与-7.75%，三年期历史分位数分别为31.7%、13.7%、7.5%及16.1%。 本周中证1000，恒生科技，创业板较沪深300分别走弱0.45%，走弱6.1%，走强0.12%，比值的三年期历史分位数分别为98.8%，7.1%，100%。 利率——利率曲线有所走陡 期限结构：维持走陡观点。 企业债到期信用利差与城投债同时下行。 近端仍有降息预期，且内需仍旧偏弱，短端利率难以抬升；远端由于反内卷和股债跷跷板影响，而偏向于向上。 商品—中枢上台，有色贵金属仍旧应该逢低配置，关注其他板块底部品种的反转机会 一、贵金属：从大类配置的角度看仍然值得长期配置，以对冲货币信用上的风险。在央行持续购金的背景下，黄金的长期配置价值依旧存在。短期来看，由于沃什当选有望扭转美国财政缺乏纪律性的现状，因此短期驱动的角度来看是利空。通常黄金最多横盘4个月，有望在8月前后迎来新一轮的上涨。 二、工业品： 1）基本金属：短期受到通胀提升压抑降息预期等的影响而承压，但我们认为这些只是短期因素从中长期来看流动性宽松和财政扩张的格局未有改变。铜铝锡等金属中长期供应偏紧且需求端有更多的科技叙事(AI机器人等)可讲，依旧看多。 2）黑色：整体受制于弱需求和弱供给，无显著矛盾。短期看煤炭产能难以回到之前，但是成才亦有较大压力，限制价格上限。3）能化：关注中东局势对于能化板块的整体影响。冲突缓和，短期承压，但我们认 为原油的中枢也难以再回到冲突前。 三、农产品： 1）油脂端，弱现实，强预期，中期供需双增，震荡略偏强，关注产区产量及生柴政兑现度。蛋白粕，近端宽松，远端大供应预期，中期偏震荡，跟随国际成本端，关注豆产量预期。玉米替代增加，下游需求转弱，偏弱运行。 2）生猪供应充足，震荡偏弱；鸡蛋需求逐步降温，期现货预计季节性回落。白糖现与预期博弈。短期国内交易政策和厄尔尼诺天气预期，偏强震荡，中长期仍处于增产期，价格在磨底阶段，尚未反转。 3）棉花方面，国内外棉价震荡偏弱。美国农业部6月数据对26/27年度全球棉花供需本维持上月预估，美棉产区干旱缓解利空棉价。国内BCO最新数据主要将25/26年度进量提高，其他数据持平。 招商期货大类资产指数 数据来源：WIND，招商期货 大类资产近期表现 大类资产相关指标 近期大类资产间相关性有所提升，板块内相关性有所下降 股期联动 国内-5制造业PMI持续降低至临界点，非制造业PMI小幅增加 数据来源：WIND，招商期货 国内-5月PPI持续快速提升，M1持续上涨 数据来源：WIND，招商期货 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：VIX恐慌指数小幅波动 数据来源：WIND，招商期货 04中观数据 注：基于各模块中观数据与过去五年同期相比的变动（同比的环比），按变动的程度进行打分（-2到+2），正分代表景气度转好，负分代表景气度转弱，零分代表景气度变化不大（以黑色虚线“基准”在图中标出）；绝对值越高，景气度变动的程度越大。 经济活动：5月规模以上工业增加值较上月微增 数据来源：WIND，招商期货 地产：地产相关数据低位运行 数据来源：WIND，招商期货 基建：多项指标处于低位，石油沥青开工率低位下行 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：开工均处于低位 反内卷重点产品开工率 数据来源：WIND，招商期货 进出口：韩国出口金额快速上涨 数据来源：WIND，招商期货 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席策略分析师，金融与金工团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带领团队获得中金所优秀分析师团队称号。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和交易咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在ManGroup工作。在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（深圳）的客座讲师。 马芸：招商期货产研业务总部金属矿产团队负责人，负责铜、锡等品种研究。有色金属行业从业十余年，具有丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属有深刻理解。具有期货从业资格（证书编号：F3084759）及交易咨询资格（证书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货产研业务总部金融主管，金融风险管理师（FRM），中金所国债优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产品设计。目前专注于金融衍生品与利率相关品种研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及交易咨询资格（证书编号：Z0001836）。 游洋：CFA，交易咨询资格证号:Z0019846，招商期货产研业务总部金属矿产团队黑色研究员。从事大宗商品研究8年，具有境内外产业、券商从业经验，擅长通过梳理宏观、微观数据发现矛盾，发掘交易机会。 吕杰:招商期货产研业务总部能化航运团队研究员，历任某500强采购部，某大型国企期货部经理，招商期货策略研究员。对化工品品种有套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期有认识。拥有期货从业资格（证书编号：F3021174）和交易咨询资格（证书编号：Z0012822）。 安婧：英国华威大学金融硕士，招商期货产研业务总部能化航运团队原油研究员，长期扎根能源基本面研究，善于从国际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《证券时报》最佳工业品期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《证券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及交易咨询资格（证书编号：Z0014623）。 马幼元：招商期货产研业务总部农产品团队研究员，中国农业大学农学硕士。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，多次组织产业链深度调研，在业内权威期刊发表多篇文章，对饲料养殖产业链投研有独到见解。拥有期货从业人员资格（证书编号：F03106620）及交易咨询资格（证书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策