大类资产配置周报：工业企业利润和PPI确认进入上涨阶段

（2025年9月22日-2025年9月26日） 招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话： 2025年9月28日 01核心观点 02量化分析 03宏观概览 04中观数据 05板块观点 01核心观点 国内，1-8月规模以上工业企业利润由上月累计同比的负值转正，反内卷对于价格和利润的修复有明显的提振作用。海外，美联储在9月会议决议降息25bp，点阵图显示年内预计降息3次但内部分歧显著，联储分歧与经济韧性或推动美元呈现短期震荡格局。大类资产配置角度看，国内主线在于固收资金的分流，各大指数均出现明显上行；海外主线在于全球流动性的增加以及美国资产的分流，全球主要市场的风偏都在向上。 一、海外，上周的FOMC会议决定降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至4.00%～4.25%。尽管点阵图预示年内可能累计降息三次，但支持两次与三次的官员人数相近，凸显出美联储内部对未来政策路径存在显著分歧，这为市场增添了不确定性。经济数据方面，9月美国综合PMI初值为52，较上月的53.3有所回落，虽仍处于扩张区间，美国亦是处于新旧动能转换的时间点。2025年上半年美国消费整体放缓，实际消费增速显著低于2024年下半年水平，但在财富效应等因素支撑下，三季度已显现企稳迹象，居民资产负债表总体健康，消费韧性依然可观。 二、美国财政在三季度继续发力，2025年财年赤字率可能达到6.7-6.9%，超过贝森特在6月所预期的6.5-6.7%，且随着OBBB法案的落地实施，明年的财政赤字率有望达到6.8-7.0%。在美国财政持续发力的情况下，美国难以出现“衰退”，以及美国主动去库的迹象会不明显。货币政策端，未来降息次数和节奏仍不确定，高度依赖后续就业和通胀数据的变化。 三、国内，2025年1-8月全国规模以上工业企业利润同比增速回升至0.9%，较前值-1.7%明显改善，主要得益于去年同期低基数效应、PPI降幅收窄以及营收利润率改善，我们重申商品指数通常领先PPI和工业企业利润两个月，前者在4-5月已经确定同比触底，后两者也确定了7-8月触底并进入上涨周期，明年上半年PPI有望转正，反内卷加速了这一过程。 四、国务院国资委召开国有企业经济运行座谈会，要求央企稳电价、稳煤价并带头抵制行业内卷化竞争，引导企业转向差异化发展和品牌竞争。中国人民银行货币政策委员会三季度例会则强调落实落细适度宽松政策，新增“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”表述，旨在推动已出台政策真正落地见效，为实体经济提供更精准支持。 五、本周，俄乌冲突再次升级推升原油价格，伦特原油期货本周累计涨幅超过5%，WTI原油期货价格也上涨近5%，地缘政治风险是支撑油价短期走强的关键因素。需要警惕假期期间油价的波动。考虑到全球石油需求增长乏力加之供需宽松格局难以根本改变，油价持续上行空间理应有限。 基本面跟踪：地产链相关指标有所回落。 从中观数据来看，地产链数据（玻璃需求、螺纹需求、PVC需求）有所回落。风险提示：美国经济超预期走弱、财政进度不及预期、金融系统恐慌。 大类资产逻辑 股指——基差走扩，创业板/恒生指数较沪深300明显走强 IM、IC、IF、IH次 月 合 约 基 差 分 别 为126.39、105.11、17.65与-2.18点，基差年化收益率分别为-12.2%、-10.37%、-2.77%与0.53%，三年期历史分位数分别为26%、16%、31%及50%。 本周中证1000，恒生科技，创业板较沪深300分别走弱1.61%，走弱2.68%，走强0.89%，比值的三年期历史分位数分别为97.92，99.21，99.73。 利率——期限结构熊陡，信用利差扩大 期限结构：维持熊陡观点。近端仍有降息预期，且实体经济修复动能仍旧偏弱，短端利率 信用利差缓慢扩大，一定程度上暗示经济有所修复。 难以抬升；远端由于反内卷和股债跷跷板影响，而偏向于向上。 商品——依旧看好有色贵金属 板块逻辑：贵金属长期看多；基本金属供需偏紧，偏多看待；黑色链、能化链供需偏过剩，但“反内卷”使得价格偏强运行。一、贵金属：从大类配置的角度看仍然值得长期配置，以对冲货币信用上的风险。 后续向上驱动来源于地缘冲突加剧、美国债务压力和特朗普对美联储独立性的干扰等。白银更多还是随着黄金做更高弹性的脉冲式上行。我们维持降息来临是全年第二个增配黄金窗口的判断。 二、基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，中长期供应偏紧，且需求端有更多的科技叙事（AI、机器人等）可讲，依旧偏多看待。我们依然认为，美联储降息的9月，可能酝酿出基本金属的突破上行。而碳酸锂、工业硅等新能源金属近期受“反内卷”影响而大幅反弹。后续行情有望延续。 三、黑色：目前的基调是“反内卷”再叠加旺季来临，整体依旧是偏暖的。后续有可能交易“旺季不旺”，但当下不需要担忧。推荐焦煤的多配。 四、能化：关注原料对板块整体估值的影响。前期OPEC+的大幅增产并未使油价打压下行太多，而近期中东和俄乌地缘冲突加剧，原油震荡看待。下游化工品方面，反内卷触及后，利润会有走扩预期。 五、农产品：油脂端，短期棕榈油偏震荡，供需双弱，中长期供增需减，交易难度增大，关注后期产区产量和生物柴油政策变化。蛋白端，短期跟随国际成本端偏强，中长期单边取决于南美产量兑现度。玉米中储粮继续增加收购，震荡偏强。生猪供需双增，震荡运行；鸡蛋供应充足，囤货托底，震荡运行。棉花短期下游开机率支撑棉价止跌。白糖广西增产不及预期、糖浆预混粉管控，短期内震荡；中长期增产，北半球交易增产由预期转为现实，偏空看待。 风险提示：美国经济超预期走弱、财政进度不及预期、金融系统恐慌。 02 量化分析 数据来源：WIND，招商期货 大类资产近期表现 大类资产相关指标 近期大类资产间相关性有所下降，板块内相关性有所提升 03宏观概览 国内-8月PMI略有回升 数据来源：WIND，招商期货 国内-PPI显著回升，M1增长速度减缓 数据来源：WIND，招商期货 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美欧利差与风险指标 数据来源：WIND，招商期货 04中观数据 经济活动：经济活动指标已回归至正常水平 数据来源：WIND，招商期货 地产：多项指标处于底部 数据来源：WIND，招商期货 基建：水泥回调 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：化工品仍在复工过程中 反内卷重点产品开工率 数据来源：WIND，招商期货 进出口：重点商品出口增速放缓 数据来源：WIND，招商期货 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席策略分析师，金融与金工团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带领团队获得中金所优秀分析师团队称号。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和交易咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在Man Group工作。在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（深圳）的客座讲师。 马芸：招商期货产研业务总部金属矿产团队负责人，负责铜、锡等品种研究。有色金属行业从业十余年，具有丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属有深刻理解。具有期货从业资格（证书编号：F3084759）及交易咨询资格（证书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货产研业务总部金融主管，金融风险管理师（FRM），中金所国债优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产品设计。目前专注于金融衍生品与利率相关品种研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及交易咨询资格（证书编号：Z0001836）。 游洋：CFA，交易咨询资格证号:Z0019846，招商期货产研业务总部金属矿产团队黑色研究员。从事大宗商品研究8年，具有境内外产业、券商从业经验，擅长通过梳理宏观、微观数据发现矛盾，发掘交易机会。 吕杰:招商期货产研业务总部能化航运团队研究员，历任某500强采购部，某大型国企期货部经理，招商期货策略研究员。对化工品品种有套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期有认识。拥有期货从业资格（证书编号：F3021174）和交易咨询资格（证书编号：Z0012822）。 安婧：英国华威大学金融硕士，招商期货产研业务总部能化航运团队原油研究员，长期扎根能源基本面研究，善于从国际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《证券时报》最佳工业品期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《证券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及交易咨询资格（证书编号：Z0014623）。 马幼元：招商期货产研业务总部农产品团队研究员，中国农业大学农学硕士。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，多次组织产业链深度调研，在业内权威期刊发表多篇文章，对饲料养殖产业链投研有独到见解。拥有期货从业人员资格（证书编号：F03106620）及交易咨询资格（证书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形 式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼