大宗商品配置周报：5月工企利润负增，伊以停火油价降温

01核心观点02量化分析03宏观概览04中观数据05板块观点 01核心观点 大类资产方面，本周A股上涨，商品指数在原油的带动下下行。商品内部，有色、黑色上涨，农产品、能化下行。一、品种方面，工业硅、碳酸锂、焦煤领涨，原油、燃油、低硫燃料油领跌。股市震荡，结构分化显著。二、近期商品市场流畅性、波动率持续降低，均降至历史分位20%以下，而预期度相对一个月前下降。宏观逻辑：国内，5月工业利润累计增速跌至-1.1%（下滑2.5个百分点），内需有待提振以及抢出口背景之下的“以价换量”，压低了工企利润；海外，美联储6月会议维持利率不变，降息分歧明显扩大，首次降息或在9月。本周，伊以停火协议生效，油价快速冷却。大类资产角度看，国内主线在于固收资金的分流，市场推崇“杠铃”策略，投向高股息和科技板块，以及股票中性、高换手策略；海外主线在于美国资产的分流，市场追逐日本、欧洲、香港等市场资产以及贵金属、数字货币等。一、伊以停火协议生效后，市场避险情绪消退以及OPEC+增产预期，国际油价快速冷却（布伦特原油周跌7.55%），回吐冲突期间涨幅。正如我们此前所述，油价的走高不符合中欧美等各方利益，此轮形势也有别于两伊战争时期（彼时封闭了霍尔木兹海峡）。二、考虑到国内地产基建复苏力度有待提振，黑色能化仍维持弱势，煤价超跌反弹，但煤和电压降成本让利下游的逻辑没有变化。5月规模以上工业企业营业收入累计同比增速为2.7%；规模以上工业企业利润累计同比增速为-1.1%，反映出“量升价降”。出口链受关税影响明显承压，而装备制造业细分领域（如集成电路、工业机器人）盈利较好，支撑工业技术升级主线。消费端，社零增速达5.5%主要依赖“以旧换新”补贴（如5月家电零售激增53%），但也呈现“量增价跌”特征，汽车、家电等耐用品价格同比下滑3.8%，折射居民消费意愿与收入预期的修复仍需巩固。当前经济保持韧性但挑战犹存：工业端需平衡产能优化与盈利修复，消费端需实现政策驱动向内生增长的转换。三、海外，美国通胀增速低于预期，补库周期降速（4月库存增速降至3.83%，一定程度印证关税引发的“抢进口”需求透支）。三季度美国财政赤字力度的边际减弱，大概率引发美国消费和投资意愿下降，从而影响到我国出口。欧元区6月PMI阶段性地小幅走弱。美元趋势性贬值推动资金转向非美权益，而稳定币法案引发资金投向二级市场的意愿提升。尽管CPI环比放缓，鲍威尔仍强调需观察关税对通胀的传导速度，叠加核心通胀粘性与财政赤字风险（或逼近7%），9月降息概率接近6成但分歧显著。四、央行二季度例会延续了“适度宽松”的提法，但是删去了“择机降准降息”。我们认为，随着实际利率的回落以及企业融资成本的明显压降，央行降息动力减弱。今年上半年，由于特别国债及专项债的前置，央行投放了大量流动；，预计下半年随着债券发行速度的减缓，相关工具投放也会相应调整。基本面跟踪：地产、基建复工进度有序推进，符合季节性，景气度边际改善。从中观数据来看，近期国内地产、基建复工进度有序推进，符合季节性，景气度边际改善。风险提示：美国经济超预期走弱、财政进度不及预期、金融系统恐慌。 子板块逻辑板块子版块商品逻辑与交易机会有色贵金属1.中长期：对于货币信用的担忧替代了过去二十年实际利率的分析框架，除非①新一轮科技革命引发经济快速上行或②特朗普第二任期成功化解债务，否则贵金属持续看涨。2.短期：COMEX黄金关键点位压力较大，叠加近期地缘政治风险减弱，缺乏上行驱动。基本金属1.短期：美元偏弱，国内需求偏弱，短期risk off但供应紧张的铜铝偏强。2.中期：实物资产价值重估，供需基本面的紧张临界点逐渐逼近，中期看好有色金属。黑色原料1.中长期：炉料全球供需由偏紧转为中性偏宽松。关注贸易谈判进展、欧美债务政策以及国内逆周期政策细节。2.短期：钢材利润维持低位，铁水产量维持小幅同比增加，近端需求强劲；进口铁矿供应扰动有限，国产矿产量同比略低，铁矿近端供需偏强但中期过剩担忧不改，边际走弱即将开始。焦炭开启提降，第四轮已经落地。焦煤总量维持过剩，但目前价格已经较为充分交易成材1.中长期：钢材需求；钢材产能充分，关注关税战导致需求前置后是否出现需求萎缩以及国内对冲政策细节。2.短期：供需矛盾有限，现货情绪较稳。建材垒库晚于同期，但淡季将至；卷板库存相对较高，下游需求指标良好，但反内卷政策下后续汽车产量或边际下行。钢材期货维持平水或者小幅升水，估值较高。短期矛盾有限，观测去库速度、下游需求恢复情况。备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。板块逻辑：贵金属长期看多；基本金属供需偏紧，偏多看待；黑色链整体供需过剩，缺乏进一步驱动。一、贵金属：从大类配置的角度看仍然值得长期配置，以对冲货币信用上的风险。后续向上驱动来源于地缘冲突加剧、美国债务压力和特朗普对美联储独立性的干扰。白银等金属突破震荡区间，目前市场分歧较大，不排除进一步突破上行的可能，金银比迅速收窄后可再逢低做多。二、基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，中长期供应偏紧，且需求端有更多的科技叙事（AI、机器人等）可讲，依旧偏多看待。而碳酸锂、工业硅等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，谨慎对待。三、黑色：整体供需过剩，但缺乏进一步向下驱动，也缺乏上行动能。后续国内对冲政策的出台以及供给侧改革是主要的市场变量。 中期配置4433 5 子板块逻辑板块子版块商品逻辑与交易机会化工油品1.中长期：供需略宽松，价格区间震荡为主。后期关注三月份欧佩克增产会议及地缘政治发酵情况。2.短期：库存偏低，需求偏弱，供应持稳，俄乌缓和，短期油价震荡为主,关注地缘政治发酵情况。烯烃链1.中长期：塑料处于扩产周期，远月逢高做空为主，PP仍处于扩产周期，逢高做空产业利润（MTO/PDH)。2.短期：节后去库，基差偏强，供需双增，震荡为主，往上受制于进口窗口，关注地缘政治事件。芳烃链1.中期：TA仍处于扩产周期，中期逢高做空产业链利润，绝对价格跟随成本波动，PX供需平衡偏紧，逢低做多PX利润。MEG处于供需格局平衡格局，价格区间震荡为主。2.短期：PX供需弱平衡，PTA供需偏弱，MEG供需偏弱，盘面震荡为主（跟随成本波动）。建材类1.中长期：V库存高位，供应高位，政策出台预期需求改善，月间反套/逢高做空为主；玻璃供需双减，库存中性，震荡为主；纯碱处于扩产周期，供增需减，逐步去利润为主，逢高做空为主。2.短期：v库存高位去化，基差偏弱，供需偏弱，震荡为主，逢高做空为主；玻璃点火增加，产销弱，库存下降，估值偏低，震荡偏弱为主；纯碱高库存，供需宽松，但受装置计划检修，震荡为主。农产品油脂1.中长期：供需双增，年度偏紧，关注后期产区产量和生物柴油政策变化。2.短期：P震荡，供需双增暂无大矛盾。养殖原料1.中长期：取决于产区产量，供需双增。美玉米新作供需宽松，重心下移；国内供需边际转紧，新作成本下降，区间震荡。2.短期：蛋白粕下跌，交易成本端下跌。玉米余粮减少，小麦收储，震荡偏强。禽畜1.中长期：生猪供应回升，需求增加，重心下移。鸡蛋供应增加，成本下降，重心下移。2.短期：月底缩量，震荡偏强；鸡蛋供应充足，成本支撑，震荡运行。软商品1.中长期：棉花：新作产量调减预期变化对棉价筑底节奏的影响；白糖：增产周期，北半球交易增产由预期转为现实，偏空看待。2.短期：棉花：国际油价变化对棉花及化纤成本的影响，国内外下游开机率及新订单变化；白糖：广西增产不及预期、糖浆预混粉管控，短期内震荡。备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。板块逻辑：能化受原料影响较大；农产品基本面分化，目前不确定性较大，交易难度高于前市。四、能化：关注原料对板块整体估值的影响。中东地缘冲突缓解，原油重新回到OPEC+增产地逻辑上；煤端近期有所反弹，但供需过剩的格局没有明显改变。对下游化工品来说，在需求未大幅提升且大扩产仍未结束的背景下，其利润仍难扩。五、农产品：油脂端，短期棕榈油偏震荡，供需双弱，中长期供增需减，交易难度增大，关注后期产区产量和生物柴油政策变化。蛋白端，短期跟随国际成本端偏强，中长期单边取决于南美产量兑现度。玉米中储粮继续增加收购，震荡偏强。生猪供需双增，震荡运行；鸡蛋供应充足，囤货托底，震荡运行。棉花短期下游开机率支撑棉价止跌。白糖广西增产不及预期、糖浆预混粉管控，短期内震荡；中长期增产，北半球交易增产由预期转为现实，偏空看待。 中期配置333343336 02 量化分析 数据来源：WIND，招商期货资产与商品表现：原油领涨 大类资产方面，本周A股上涨，商品指数下行。商品内部，有色、黑色上涨，农产品、能化下行。品种方面，工业硅、碳酸锂、焦煤领涨，原油、燃油、低硫燃料油领跌。 商品表现：白银持续新高数据来源：WIND，招商期货备注：幅值代本新高/新低相较上一次新高/新低的变百分比一年-新低一年-新高种板块幅值创纪录时间碳酸锂-0.29%2025/6/23纯碱-0.30%2025/6/24不锈钢-0.54%2025/6/24 市场总体预期与情绪：流畅性、波动率持续降低数据来源：WIND，招商期货注：市场预期指标数值越高，显示市场预期较现实越为乐观；市场一致性指标数值越高，显示市场结构越一致；商品趋势流畅性/波动性越高，显示市场趋势越流畅/波动性越强。市场结构方面，当前市场流畅性、波动率持续降低，均降至历史分位20%以下。4.Back_Structure5.factor_value_extract012345622-0122-0622-1123-04趋势流畅性3,0003,2003,4003,6003,8004,0004,2004,40022-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-0925-0125-05工业市场预期-2-1012预期流畅波动性新高/低强沉淀金市场情绪信号一一当00.0050.010.0150.020.02522-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-0925-0125-05市场波动性 03宏观概览 国内-5月本地失业率下降数据来源：WIND，招商期货404244464850525423-0623-08 23-10 23-12 24-02 24-04 24-06 24-08 24-10 24-12 25-02 25-045月PMIPMI生产新订单3641465156616623-0623-08 23-10 23-12 24-02 24-04 24-06 24-08 24-10 24-12 25-02 25-045月PMI分项商务活动建筑业服务业 国内-5月PPI同比降幅扩大数据来源：WIND，招商期货-10-5051015201720182019202020212022202320245月PPI同比持续降低，PPI与CPI差扩大PPI-CPIPPI:全部工业品:当月同比CPI:当月同比1.31.82.32.83.33.83个6个9个1年2年3年4年5年7年10年15年20年30年收益率曲线2022/6/272024/6/272025/3/282025/5/27 海外宏观：美PMI微降，全球通胀低位运行CPI与PMI数据来源：WIND，招商期货如遇数据更新，需调整标签522.423-0724-0124-0725-01美47.80.923-0724-0124-0725-01法49.41.923-0724-0124-0725-01欧元区23-0724-01日本23-0724-01德23-0724-01英 海外宏观：美欧利差与风险指标