10月工企利润：增速转负下的新变化

10月工企利润：增速转负下的新变化 glmszqdatemark2025年11月27日 分析师：钟渝梅执业证号：S0590525110008邮箱：zhongyumei@glms.com.cn 分析师：陶川执业证号：S0590525110006邮箱：taochuan@glms.com.cn 相关研究 事件：11月27日，统计局发布10月全国规模以上工业企业数据。1—10月份，全国规模以上工业企业实现利润总额59502.9亿元，同比增长1.9%。10月份，规模以上工业企业利润同比下降5.5%。 1．海外市场点评：9月非农：谁来挽救美股的颓势？-2025/11/212．“十五五”规划系列报告（十）：提高消费率：美国三次消费转型的镜鉴-2025/11/193．2025年10月财政数据点评：财政支出收紧有何深意？-2025/11/184．“十五五”规划系列报告（九）：提升消费率:亚洲经济体的得与失-2025/11/185．美国经济展望：降息救不了美国地产？-2025/11/14 工业企业利润告别两个月高增，重回负增长区间，有何信号？与此前连续两个月同比增速达20%以上的光景不同，10月工业企业利润增速转负至-5.5%。除了利润基数抬高的一定影响之外，10月企业利润数据似乎还反映了一个重要现象——“反内卷”已悄然迈入新阶段，核心任务已从初步纠偏深化为供给体系的优化。值此关键阶段，“反内卷”的进一步施策至关重要。具体来看： 基数影响？是，但并不全是。相较于前两个月，随着10月工业企业利润基数的明显抬升，其增速的放缓为大概率事件。不过若用两年平均复合增速来剔除掉基数效应的影响，工业企业利润增速依旧呈现出下行态势，从9月的-5.8%降至10月的-7.8%。可见除了基数的扰动之外，工企利润增速的回落还有别的因素。 最大的原因，可能还是缘于“反内卷”。结合三因素框架（即对量、价、利润率进行拆解）来看，10月表现为“量上价下、利润率负增”的形势，与此前有两点明确的不同之处：一是，“反内卷”之下，“价”的反弹力度还不够，同时“量”对于利润增速的支撑性在明显减弱。虽然短期来说会引起“量”的收缩，但对于优化中长期生产结构至关重要；二是，营收利润率从拉动项、转为拖累项，除了同样的基数原因之外，成本及费用的上升也成为另一大因素——不同于7月以来成本费用占营收的比重持续下行的趋势，10月成本费用反而出现上升。我们认为初期的成本下降，是纠正扭曲市场行为、消除“内卷”本身的巨大浪费而带来的短期红利；而当前出现的成本上升，是经济走向高质量发展的必经之路，它反映的是企业在良性循环中所支付的“真实成本”和“创新成本”。 在这一过程中，中游行业利润表现“略胜一筹”。10月上、中、下游行业利润同比增速依次为-12.0%、-4.8%、-13.9%（9月依次为5.0%、21.8%、10.0%），整体而言中游利润表现“略胜一筹”。随着“反内卷”政策的推进，利润更多由定价权和技术壁垒决定，中游制造业的龙头企业和部分技术驱动的下游企业有望胜出，而部分单纯依赖资源的上游和缺乏议价能力的下游企业或将承压。 聚焦于具体行业来看，同样释放了“反内卷”迈入新阶段的重磅信号。结合此前我们提出的“反内卷”四象限加以观察，虽然10月仍有众多行业处于第三象限（即“量价齐缩”），但与此前不同的是，越来越多行业开始悄然由“价缩”向“价升”靠拢。若后续能成功实现这“关键一跃”，意味着“反内卷”将迎来关键成效、也会推动企业利润增速迎来显著改善。 向“价升”靠拢的力度待加码，需要“反内卷”政策的一以贯之。无论是当前成本费用也会逐渐回归正常的“非内卷”区间、还是PPI增速整体出现小幅改善等现象，均在表明“反内卷”正在往好的方向发展，这也意味着“反内卷”政策需要持续推进、深化，必要时也离不开需求端政策加码的适时呼应。 风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 无锡江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座19层 深圳深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室