拉高票息的代价

拉高票息的代价 固定收益动态 证券研究报告 固定收益组 分析师：李豫泽（执业S1130525030014）liyuze＠gjzq.com.cn分析师：尹睿哲（执业S1130525030009）yinruizhe＠gjzq.com.cn 拉高票息的代价 债市进入方向选择期。 债市趋势机会并不清晰，但分歧并未减少。第一条线索在信用端，评级符号跳跃和终止评级间隔缩短，使信用定价再度受到关注。第二条线索在策略端，低收益环境下，组合既缺少继续进攻的安全垫，又担心转向防守后再次踏空，债市由此呈现低波动与暗流并存的状态。 票息重新向久期端集中。 机构拉高票息主要有三条路径。其一是换仓长久期城投债，基金和理财继续净买入3年至5年乃至5年以上高票息城投债，卖短买长已持续多周。其二是增持7年以上超长普通信用债，基金在10年至20年品种上的买入力度创去年6月底以来新高，反映出2.2%以上收益资产的稀缺性。其三是增配10年二级资本债，该期限收益仍在2.1%以上，流动性又好于超长普通信用债，是收益与流动性之间的折中选择。相应地，5年二永债定价变得尴尬，收益弹性有限，票息补偿不足，基金已由前期净买入转为小幅净卖出。 负债和利差决定策略边界。 后市需要关注两个变量。第一是理财负债端收益要求与资产端收益下行之间的错位。第二是信用利差的位置。以3年AA+中票利差构建布林带观察，目前其贴近下轨运行时间已达到约25个交易日，显示信用定价在较长时间内处于偏贵状态。 信用策略的执行难度正在抬升。交易层面，可左侧关注5年大行二级资本债是否再次回到1.90%至1.95%区间。若后续收益率上行仍主要由局部赎回或负债端扰动触发，而非趋势性利空驱动，该品种仍具备一定博弈价值。对应来看，5年大行永续债的观察区间可放在1.93%至2.00%附近。相比之下，10年二级资本债的交易条件更苛刻。其机会更多取决于新老券税收定价能否重新拉开，若比价回升至1.04附近，配置和交易性价比相对更清晰；若仍维持在当前较低水平，说明交易力量仍较拥挤，久期回撤也更难控制。底仓策略层面，仍建议关注3年至5年优质中高等级城投债。这类资产今年持续获得机构增持，回撤表现也相对好于市场平均水平，适合作为组合中相对稳健的票息来源。但筛选上需要更加克制，尤其要回避高发行利率主体，避免在票息补偿看似较厚的同时，承担隐含信用定价再调整的风险。超长信用债则更适合负债端稳定、考核周期较长的账户持有。该类资产可以提供更高票息，但流动性往往不足以支撑频繁进出，交易难度明显高于静态收益显示的水平。对负债波动较大的组合而言，超长信用债并非不能买，而是需要先确认资金来源和持有期限是否匹配。否则，一旦市场从低波动切换到局部冲击，票息优势可能很快被流动性折价吞噬。 风险提示 统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 内容目录 拉高票息的代价.................................................................................31、方向选择期的两个关注....................................................................32、拉高票息的三个方式......................................................................73、后市关注的两个变量.....................................................................11风险提示......................................................................................13 图表目录 图表1：近两周公告终止评级的企业数量增加......................................................3图表2：弱资质城投债交易活跃度暂未明显受扰动..................................................4图表3：成交笔数也未显示高票息城投债流动性转弱................................................4图表4：债市收益在低位窄幅波动................................................................5图表5：信用债ETF涨跌幅偏离显示局部赎回再现..................................................5图表6：6月债市难以创造类似前期的资本利得.....................................................6图表7：组合收益更多依赖票息贡献..............................................................6图表8：存量券收益处于低位，高票息更多依赖长久期信用债........................................7图表9：1年以上存量信用债收益分布.............................................................7图表10：基金延续城投债卖短买长操作...........................................................8图表11：基金是5年以上重点省份城投债的增持主力...............................................8图表12：近一周，基金依旧贡献了20%左右超长普信债净买入........................................9图表13：超长信用债的成交笔数并未显著提升.....................................................9图表14：长端二级资本债同样有基金净买入贡献..................................................10图表15：10年二级资本债新老券定价尚未充分反映税收补偿........................................10图表16：3年至5年二级资本债基金参与意愿降温.................................................11图表17：不同期限二永债成交笔数对比..........................................................11图表18：理财业绩基准走势....................................................................12图表19：3年AA+中票依旧在定价下轨...........................................................12 拉高票息的代价 1、方向选择期的两个关注 债市再次走到方向选择的关口。最近一周，活跃券26附息国债10在1.72%至1.74%之间反复震荡，收益率下行缺少进一步牵引，上行又缺少明确触发，趋势机会并不清晰，但市场并不缺少分歧。资金是第一层扰动，近一周隔夜最高价格一度升至1.6%，资金中枢稳定性重新受到关注；央行拟在跨季阶段提供隔夜公开市场操作，其定价也成为短端与杠杆交易的观察窗口。信用端则是另一条暗线，低收益环境下，组合仍难摆脱下沉与拉久期的冲动，但评级调整和终止评级的增多，可能让信用定价出现更突然的再评估。由此延伸到下半年策略，资产荒仍在，但资金中枢、信用定价与固收+负债端稳定度之间的联动，正在抬高策略执行难度。债市讨论也因此从单纯判断方向，转向信用定价和策略可持续性两个更现实的问题。 第一，评级终止的陡然上升是否会触发抛售？从季节性看，每年6月至7月本就是主体和债项评级密集跟踪期。近一个月，公告评级终止的城投和产业发债主体数量分别达到37家和40家，略低于去年6月水平，但公告滞后因素仍需考虑。真正引发债市关注的，并不只是终止数量本身，而是部分案例中评级符号跳跃和撤评节奏超出惯常预期。 6月1日，陕西西咸新区发展集团有限公司跟踪评级调整公告显示，公司主体信用等级被下调至AA+，评级展望调整为负面，并同步下调多只债项评级，此前公司主体评级为AAA。按市场惯例，评级下调往往先经历展望调为负面，再调整主体评级符号，本次外评符号直接下调，超出部分投资者预期。1另一个引发讨论的案例是西安曲江文化控股。5月22日，评级公司因其“业务规模及盈利能力下滑，当期形成亏损规模较大”等因素，将公司主体及多项债项评级继续列入信用评级观察名单；但至6月18日，相关评级已被终止。2关注公告与终止公告之间间隔较短，也使评级调整与撤评之间的衔接再次成为市场讨论焦点。 来源：iFind，国金证券研究所 评级符号变动会掀起信用定价变化吗？从过往经验看，资产荒行情的反转并不总是来自利率本身，意外信用事件也曾扮演触发因素。2016年4月中铁物资事件、2020年末永煤违约，均曾打破市场对信用资产的稳定预期。本轮外评调整与终止评级增多，虽然性质不同，但同样构成扰动。现实约束在于，不少纯债账户对持仓外评设有明确限制，一旦评级符号意外下调，可能触发被动减持，进而影响局部信用资产的流动性与估值稳定。不过，从目前各等级城投债换手率和成交笔数看，市场尚未出现骤然降温，反而有所回升。这或许有两层原因：一是评级符号变化本身仍存在预期分歧，有分歧才有交易；二是部分涉及评级调整或撤评的主体，投资者前期已有一定预期，价格并非完全没有反映。真正需要关注的是后续节奏。7月底之前仍是评级密集跟踪期，若终止评级继续增加，或外评下调以更快、更直接的方式出现，信用定价将面临新的压力。 来源：iFind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所 第二，窄波动之下仍有暗涌，债券配置也更难简单下结论。近一周资金价格波动加大，评级变化尚未形成明确趋势，前期资产荒又已将绝对收益压至低位，债市由此陷入两难。继续配置，票息补偿不足；转向防守，又担心再次踏空。多重约束交织，收益率窄幅震荡成为阶段性结果，部分中高等级信用债周度收益率变动甚至不足1bp。然而，表面平静并不代表风险退去，负债端压力仍会间歇显现。 以信用债ETF作为观察锚点，6月22日至24日，市场再度出现ETF日度跌幅超过跟踪指数的情形，与6月中上旬较为相似。不过，这一次跌幅明显低于此前，更多指向局部赎回压力的再度出现。对于管理人而言，赎回一旦发生，组合流动性管理压力上升，折价卖券也可能被动放大短期估值波动。季末通常是ETF产品规模比拼的重要时点，赎回在此阶段意外出现，本身也反映出持有人心态的微妙变化。一方面，上半周资金价格波动加大，部分资金对跨季流动性仍有顾虑；另一方面，前期信用债ETF已有较好表现，落袋为安诉求并不低。 来源：iFind，国金证券研究所 资本利得快速贡献净值的阶段正在过去。近期信用类ETF的异常波动，某种程度上正是债市行情的缩影。要继续依靠持券资本利得支撑净值增长，难度已经明显上升。从6月以来的资本利得表现看，除下沉拉久期或增持7年以上超长普通信用债仍可获得超过10bp的资本利得外，其余多数券种的资本利得贡献已转入负区间。 来源：iFind，国金证券研究所 从满仓单一资产的模拟组合看，虽然多数组合月度收益仍为正，但收益来源更多转向票息推动。即便是满仓10年AA+中票的组合，月度累计收益达到21bp左右，票息贡献也基本占到一半。这反映出在债市方向尚不清晰的阶段，票息重新成为相对确