强景气高票息低风险的“类固收+”标的

中国财险盈利模式探析：强景气高票息低风险的“类固收+”标的，具备给予投资者长期稳健回报的商业模式基础。根据我们建立的财险ROE研究框架，（平均承保杠杆*承保利润率+总投资收益率*平均投资杠杆+其他收益）*（1-实际税率），公司轻资本的承保经营模式和高分红比例成就“类固收+”属性。其中车险承保利润和投资收益中息类收入体现了“类固收+”标的中稳健的固定收益属性，而非车险承保利润和投资收益中买卖价差体现了“类固收+”标的中攫取超额收益的权益资产属性。我们预计2022年至2024年公司复合利润增速达13%，ROE由2021年的11.3%回升至2024年的12.8%，在大幅波动的市场环境下，公司兼具景气度向上和避险属性稀缺优势。“三湾改编”谋新篇，公司启动全面体制机制变革工程，以业绩为导向，推动高质量发展转型。 车险：景气度向上，综改验证并巩固中国财险核心竞争优势。综改逾一年，市场竞争格局改善，2021年下半年大灾冲击下车险费率走硬趋势有望延续。公司规模经济、风险定价、业务结构和理赔服务优势得以验证和巩固，无论是车均保费、综合成本率、转续保率、服务口碑均好于此前市场预期、并且进一步拉开自身与行业差距。我们预计，2022年至2024年公司车险保费收入年复合增速为5.5%，略高于汽车保有量增速；平均赔付率和费用率分别为69.7%和27.5%，平均承保利润率2.8%，仍是全险种承保利润的基本盘。 虽然非车险承保波动加大，但仍是未来增量承保业绩的重要来源。我们预计2022年至2024年公司非车业务综合成本率分别为100.0%、99.2%和99.1%，年复合保费增速为8.2%。我们分业务条线详细梳理了非车险。具体来看，农险：从保成本到保收入，非车保费增长最大来源；意外健康险：坚持政府业务保本微利，个人非车业务重点拓展增量；责任险：制度完善带来需求侧红利；信用保证保险：涅盘重生，提前出清融资性信保业务承保亏损；企财险：疫情拖累企业投保意愿，2022年有望迎来拐点；货运险：小而美的效益板块。 资产端风险偏好低，波动性小于寿险。我们预计公司2022年至2024年净投资收益率稳定在3.5%左右，总投资收益率保持在4.5%-4.8%水平，波动显着低于寿险公司。兴业银行是权益投资浮动盈亏主要贡献，华夏银行账面与公允价值差拖累“资产质量”，但已在股价中price-in。 盈利预测与投资评级：我们给予中国财险目标价0.87倍PB，目标价为10.07元港币。因权益市场波动，我们小幅调整盈利预测，预计2022年至2024年归母净利润分别为262、297和323亿元，同比增速分别为17.2%、13.4%和8.5%。（原预测271、294和320亿元），当前市值对应2022-2024年PB0.67/0.61/0.56倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）车险市场竞争加剧；2）新冠疫情各地持续反复；3）极端天气和自然灾害拖累整体赔付率水平；4）长短端利率持续下行。 1.中国财险：国之长子，“三湾改编”谋新篇 1.1.国之长子，亚洲财险龙头 中国财险核心竞争力优势明显，主要体现在股东背景优势、品牌口碑优势、规模经济优势、人才技术优势、网络服务优势。中国人民财产保险股份有限公司（中国财险）于2003年7月由中国人民保险集团（中国人保）独家发起设立，股东政治优势明显，是中国内地最大的财产保险公司。公司于2003年11月6日成功在香港联交所主板挂牌上市，成为中国内地第一家在海外上市的金融企业。作为国内经营历史最长、业务规模最大的财产保险公司，中国财险拥有遍及全国的营业网点和多样化的营销渠道，主要经营商业性保险、国家政策性保险及财产保险，在渠道、产品、客户、品牌实力等方面均已形成较强的竞争实力。 图1：中国财险股权结构较为稳定，集团持股比例为69%（截至2021年末） 图2：中国财险主要竞争优势 1.2.卓越保险战略引领高质量发展 2020年11月，在新一届董事会的领导下，中国人保集团确定卓越保险战略，其核心内容是“1+7”战略框架。其中“1”指“1个战略愿景”，是“建设具有卓越风险管理能力的全球一流金融保险集团”，其要点在于聚焦主业、追求一流、注重能力、综合服务；“7”指“7项战略举措”，是始终保持人民保险的发展理念、履行服务国家战略的历史责任、提升财险创新驱动的市场优势、打造全面风险管理的服务平台、健全市场化运作的管理体制、建立数字化支撑的发展基础和提高现代国有企业的治理能力等七大举措。 公司同时提出了“六大战略服务”，服务乡村振兴、服务智能交通、服务健康养老、服务绿色环保、服务科技创新、服务社会治理。 中国财险作为中国人保集团旗下最重要的业绩贡献主体，深入贯彻执行卓越保险战略。全面推进六大战略服务，提升服务新发展格局能力；在产品端大力发展车险、惠民保、驾意险、服务型家财险等个人保险业务，坚持服务人民，以人民为中心。强化关键环节管理，提升专业化经营能力，以实际行动做有温度的人民保险。深化体制机制变革，增强发展动力活力，推进人力、财力、物力全面变革。健全风险防控机制，守住不发生系统性风险的底线。在投资端优化资产组合，稳定投资收益，在确保公司整体流动性的前提下，进一步提高资金使用效率。 图3：卓越保险战略引领中国人保高质量发展 1.3.优化组织架构，以客户为中心重新调整业务条线 在集团“卓越保险战略”指引下，中国财险针对公司存在的深层次矛盾，以“三湾改编”为名，启动实施全面的体制机制变革工程，以业绩为导向，推动公司高质量发展转型。具体来看，“三湾改编”包括5项体制变革和5项配套机制变革，即“5+5”改革。其中，5项体制变革包括：①重塑以客户为中心的体系架构，全面推进事业群建设，组建个人、法人、政府三大事业部；②围绕新架构，打造专业管理运营体系，事业群实施紧耦合管理，重组产品线与渠道线权责，形成合力对接区域；③聚焦以客户为中心，重建作业规范，重构销售体系，精分销售人员，出台销售团队基本法，以渠道专业化经营和贯穿式管理，打通触达客户“最后一公里”；④聚焦赋能减损，建设五大生态配置； ⑤改造IT架构，推进数字化转型，支撑组织和运营变革；5项配套机制变革则包括：机构设置、资源配置、业绩考核、风险管理、干部用工管理等内容，聚焦于着力优化人财物资源配置，破除过去“高水平大锅饭”的顽疾，重构绩效考核和薪酬激励制度，将中后台部门绩效与前台挂钩，以边际贡献定收入，以业绩为考核导向，充分调动员工主动性、积极性、创造性；实施全面预算管理，建立决策单元机制，对销售费用实施闭环管理，深化降本增效，节约资源向基层一线倾斜；IT、精算与业务深度融合，开发事业部专属工具和数字化运营项目组，保障新的事业部模式高效运转。 图4：中国财险按照个人业务、法人业务和政府重新调整组织架构 “三湾改编”不再按照传统“以产定销”的思维制定产品条线，更以客户的角度出发，秉承“以客户为中心”的理念重新定义组织架构，通过供给侧的改革来激发需求端活力。“三湾改编”将组织架构和业务条线进行拆分，业务部分按照个人事业群、法人事业群、政府事业群划分，与之匹配的客户服务、科技运营、支持和综合四大板块，此前的财产保险部、特殊风险保险部、信息科技部、销售管理部等多个部门均未在新架构中出现。 个人事业群下设车险部、个人非车险部、个人业务渠道部和电子商务等四个部门，其中包括车险、意外险、个人健康险、家庭财产险等险种。个人事业群从客户角度出发，实现渠道精分和专业化经营，深入理解客户消费场景，挖掘客户潜在的、真正的需求，以客户为中心进行产品的销售，促进车险销售场景中带动个人非车业务发展。 法人事业群下设团体保险部、机构客户部和风控技术部等三个部门，其中包括责任险、企财险、信用保证险业务等险种。法人事业群聚焦To-B业务，旨在增强商业客户的粘性，未来将跟随国家的“三新一高”发展战略、“两新一重”新基建、专精特新企业转型、双碳战略、一带一路和新能源行业发展促进等政策，充分挖掘市场需求，扩大保险供给。 政府事业群则包括农业农村部和健康保险事业部两个部门，以承担更多社会责任，用实际行动推动中央政策的落实为指引，定位于保本微利的目标，未来将充分契合时代特征，并通过保险机制来承接公共服务、社会治理等职能，如农险和大病保险。 图5：“三湾改编”三步走，推动公司高质量发展 2.中国财险ROE研究框架 2.1.六因素分析拆解法 我们建立了东吴证券-中国财险ROE研究框架体系以更好地分析公司盈利能力。 产险公司的盈利模式较寿险公司而言，更为清晰和简洁。从ROE拆分来看，分子归母净利润可以主要拆分为承保利润与投资收益，其中承保利润=（1-综合赔付率-综合费用率）*已赚保费，投资收益=平均投资收益率*平均投资资产，结合分母平均归母净资产来看，具体拆分公式如下： ROE={（1-综合赔付率-综合费用率）*已赚保费杠杆+平均投资收益率*平均投资杠杆+△}*（1-实际税率） 图6：东吴证券-中国财险ROE研究框架体系 财险公司分析核心指标可以拆分为以下六大核心指标：综合赔付率、综合费用率、已赚保费杠杆、平均投资收益率、平均投资杠杆和实际税率。综合成本率等于综合赔付率+综合费用率。其中，综合赔付率主要由赔付支出、摊回赔付支出等构成，承保的精细化管理水平、承保业务品质、风险管控能力决定赔付率的高低。巨灾损失、自然灾害和意外事故会使得赔付率承压。综合费用主要由手续费及佣金支出和业务及管理费等项目构成，渠道管控能力、成本管控能力、规模经济优势决定综合费用率水平的高低。过度的市场竞争环境会加剧费用率的压力。平均承保杠杆等于已赚保费/归母净资产，进一步可拆分为已赚保费/归母净资产，体现产险公司使用资本的效率，过低浪费资本金、过高则会受到偿付能力和《保险法》的约束。平均投资杠杆等于平均投资资产/归母净资产，体现产险公司资产端积累能力。 承保利润的高低是财险公司的核心竞争力所在，优秀产险公司具备吸引力较高的ROE水平，经营风险相对较低，具备“类固收+”标的属性。“固收+”是一种投资策略，是以固定收益为本的同时，辅以权益资产，力争在严格控制风险的前提下追求长期稳健回报。 从负债端来看，优秀的产险公司通过风险细分实现精确的风险定价，进而提高业务品质控制赔付率水平，并通过有序扩大承保规模，进而提高承保杠杆和摊薄平均承保费用率实现ROE稳健。相较于寿险保费需求稳定性相对较差，受居民消费意愿和宏观经济波动影响较大，财险车险业务与非车业务需求侧相对偏刚性，费率高低主要受市场竞争格局影响。 从资产端来看，相较于寿险公司长达7年左右的资产负债久期缺口，如何拉长资产久期降低与长端利率波动的敏感度，有效解决利差损隐忧是摆在寿险公司长期投资者面前的难以绕开的难题。而产险公司在考虑转续保率后平均久期仅在4年左右，资产端久期甚至略高于负债端久期，因此产险公司对长端利率的敏感性较低，投资收益率的波动相对较小。值得注意的是，财险承保可以实现盈利，而寿险保费获取成本刚性，投资利润之于财险经营好比“锦上添花”，之于寿险经营好比“雪中送炭”。 从竞争格局来看，财险行业市场集中度较高，马太效应明显，随着市场竞争趋于理性，头部贡献赚钱效应有望巩固。根据81家财险公司已披露得偿付能力摘要报告，2021年合计实现净利润524.05亿元，老三家（人保、太保和平安）合计实现总保费达8714.90亿元，占比超过63.72%；实现净利润达449.09亿元，占比超过85.7%；样本财险公司中57家实现盈利，贡献利润562.49亿元，24家亏损，合计达-38.44亿元，行业马太效应明显，集中度显著高于其他金融子行业。头部财险公司横向比较来看，人保优势在于承保端。公司在盈利能力稳健性优于同业：在综合费用率优势明显，得益于公司严控管理费用支出，费用端的精细化管理水平不断提升。赔付率略高于同业主要系公司近年来非车业务承保表现一般，部分险种如融资性信保业务、企财险、农险因自然灾害等原因赔付率压力较大所致。 从风险角度来看，财险ROE水平不低于其他金融板块，但杠杆却明显低于同业